大家好我是谈投资品价值，本期是兴全投顾主理人张济民的调研会分享。
先简单介绍一下张济民 ：证券从业年限7年，2015年2月-2016年10月，就职于EMA资产管理公司，任职研究经理。自2017年6月加入兴证全球基金，历任研究员、现任兴证全球基金投顾组合策略主理人。
在调研会中介绍了投资框架、投资核心观点、投资策略，并回答了网友的相关问题。
以下是调研会全文分两部分个人投资体系介绍和问答环节篇幅较长请酌情观看。
第一部分 投资体系介绍
张济民：首先花10-15分钟简单介绍下，之后是互动答疑时间。
公司介绍：整体来说我们公司是精品策略，行业金牛奖比较多，和别家不一样的是我们的FOF和投顾放在一起，所有团队共享，每个人分工不同，比如有专人研究权益基金，也有专人研究固收基金、多元基金、资产配置、细分挖掘，我们团队是半径协同，大家可以做下沉深入的研究。截止Q4，我们是全市场最大的公募FOF基金公司，因此在调研上我们还是有一定优势的。
和别的公司不同，我们的FOF三条线：平衡线、类固收+、权益进取，规模都比较大，在配置产品额度和调研基金经理的沟通上会有比较好的谈判优势。
我们团队有个自建的自研平台，基本是行业无死角全覆盖，现在调研的很多黑马基金经理我们都会第一时间（沟通），历史上都有积累。
我们的投顾与FOF一脉相承，最核心的有三点：
1、找准个基风格。我们所有的FOF产品、所有投顾、权益基金基本都是找中证偏股基金指数，这是我们最大的特色，而且是从成立之初开始。
我们发现最近有很多公募基金及投顾改了基准，或多或少可能是最近大家对这个基准研究越来越深入、也越来越认可，我们也觉得一开始选择这个作为基准是比较好的事。
2、注重风险-收益性价比。原则上我们不追求一个基金长期特别好的业绩，而注重风险调整后的收益，一方面我们要做还不错的业绩，另一方面做好跟踪误差，使得客户在任意一个时间点想买权益都敢投我们，而不是在投高波动基金时纠结现在是不是要择时。
3、立足长期。我们的长期投资理念，每天赢一点点，长期就会日积月累赢更多。
由于投顾的战略资产配置中枢清晰，基本写在产品合同里，因此在绝大部分时间这块没有太多争议。
指数调整是指在市场极端或极低时我们可能会对仓位做择时，不过兴证全球基金觉得市场90%的时间都比较有效，只有10%需要做一点点偏离。比如去年10月底，包括最近调仓，我们觉得市场应该稍微乐观点，但也不至于有很大偏离，所以我们会把中枢略微调高一点，比如固收+可能会调高1%，它对权益资产影响不会很大，主要还是代表一个态度。
我们在大多数情况也不会对资产类别（比如多少权益、多少固收）做太多判断。
研究权益基金是我们的优势，我们把权益基金分为主动和被动两块，主动我们会研究它长期盈利是否可持续，也就是说至少基金经理要有三年以上的投资经验，我们才会把他纳入我们的筛选框架。二是可持续，也就是说频繁通过大开大合轮动、刚好押中的情况我们觉得是不可持续的，要有一套比较成熟的盈利体系，比如挖掘比较好的公司还是做低估值红利的坚守，或是做景气度挖掘？如果你是有框架的投资方式，我们也会比较认可。
事前我们会用一些量化报告做业绩归因分析，事中会调研基金经理，看他是否知行合一，我在多次路演中讲过，我们不是很关心基金经理对市场的看法、市场观点，因为这些已经反映在他的净值里了，我们比较关心他讲的是否和做的一样。比如他说他是一个价值投资者，我们从数据来看，他大多数赚钱是不是通过左侧选股赚到的，如果交叉印证是对的，那我们对他的置信度更高。
有事前调研准备、事中调研访谈，最后还会有一个集体投委会的讨论，大家会把自己对他的想法进行沟通，最后选出一些我们认为长期对基准有超额的主动型基金。
被动权益基金也越来越重要，因为偏股基金指数有相当一大部分比例是被动指数型基金，这里也有讲究，包括跟踪误差、信息比率规模等指标。举个简单例子，在港股基金里你走沪港通渠道、QDII渠道，费率不一样，有些指数公司的佣金低，有些高，转融通上你是不是会有超额，这部分都有可挖掘的地方。我们的理论是“长期每天多赢一点点”，因此我们会尽可能在每个细节上挖掘得深一点。
债券基金也是我们的优势，现在固收+基金非常多，对于大多数投资者来说，债券部分更难研究，很多时候你只能看到净值，定期报告披露数据也不多，因此我们有两位专职研究员会去研究债券基金。
我们公司在防范债券信用风险方面还是很有经验的：
比如基金净值直接有异动，比如别人涨的时候它不涨，别人都不涨的时候它大涨，这说明可能会有一些信用问题。
我们讲了债券基金和权益基金的研究案例，再具体讲讲投顾。
我们的投顾优势在于你可以很快布局一系列不同业绩中枢的产品线，但很快布局的同时一定要注意你的投资理念，是不是能做到精品化策略，因为投顾可以无限创设，有人可能会选择创设非常多，比如光权益就搞30-50个不同类别的来赌，把投顾当成了基金，本来客户选择投顾就是为了简单理财，最后又变得复杂了，因此兴证全球基金采取了精品化策略，每个不同权益中枢的策略最多1-2个，可能有一些细微区别，但核心底层结构和理念以及对业绩基准的跟踪，我们不想变化太多。
纯权益策略有两个：一个是进取派优选，它是由公司内部权益基金组合“兴证全球进取派选牛基”（前两年的一个白盒组合）转变过来的，有一部分客户想更多投资兴全内部的基金。第二个是“主动派滚雪球”，它是去年10月上线，完全对标全市场的基金，内部基金配置比例会相对偏低的策略。因为它完全对标偏股基金指数，有3个点超额，目前我们还比较满意，并且它的跟踪误差年化只有3个点以下，在全市场都属于比较低的。
大家一看，感觉每个基金都挺面的，没有耳熟能详的黑马基金或弹性非常足的基金，这也跟我们的选基思路有关，我们的选基思路核心是均衡配置，首先每个持仓基金的风险不会很高，不会因为哪个基金出事而引发声誉风险。其次基金穿透后和偏股基金行业对齐，跟踪误差小。每位基金经理都有创造超额收益的手段。加在一起，感觉每个基金都不是那么出色，但合在一起长期还是会有比较稳定的收益。
当然这里面我会做一些补齐，比如如果全选均衡基金，一定会在成长和港股上欠配，因此我们会适当以主题型基金把它补齐。
我们的兴证全球进取派优选，内部基金占比稍微多一点，也是为了满足不同客户的定位。但核心逻辑上两者的区别不大，都是为了力争战胜中证偏股基金指数。
我们可以看到这两个策略的特点，每次下跌时都会少跌（相对基准），一般都是下跌时赚超额，上涨时只能打平，这也符合我们的投资逻辑，最大回撤一般都会低于基准。
“低波动小幸福”是一个类似的固收+策略。值得注意的是，我这边选了基准中证全债指数，久期5-7年，但一是它没有扣费，二是它和全市场的债券基金有差异，后来我用的参考基准就是市场纯债基金指数。整体来说我们在跟住基准的情况下也取得了一点点超额。当然，低波动产品做超额是非常难的，投顾债券基金是白盒，信用资质一定要更好，所以我觉得债券类型的投顾上我们对风险思考得更多，无可避免会牺牲一点收益率，这也是我们愿意付出的代价。
这是考核我的三大指标：波动率、信息比率、客户盈利比。核心是跟踪误差，也就是我反复提到的相对偏股基金指数和相对我们所定基准的跟踪误差的情况。
投顾团队。我们的投顾团队非常专业，有投资前、中、后的框架，从各个角度陪伴大家。包括各种报告、异动点评和回信等等都广受好评。
差不多15分钟了，如果大家有问题欢迎随时提问。
第二部分 问答交流
雪球：非常感谢济民总的各位分享，如果现场各位老师想要跟济民总交流，可以打开麦克风，不方便开麦可以在聊天框输入自己的问题。
如果大家暂时还没有想到，我们有一些提前在雪球站内收集的问题请教济民总。
首先想请问济民总，兴证全球基金投顾与FOF团队为什么会选择930950作为权益仓位的基准？
张济民：好的我回答一下。首先我们要考虑为什么相比选单个基金要选择FOF？一个优势是FOF和投顾能降低波动率，FOF是选一篮子基金，如果单纯选沪深300或中证全指这种指数，它是选股指数，可能不匹配。
930950本身是规模加权的权益基金指数，很能反映全市场公募基金创造超额收益的能力，并且长期来看这个指数跑赢了我们可以见到的宽基，包括沪深300、中证500、上证指数等等，所以我们觉得它是比较有难度、符合FOF和投顾投资逻辑的指数，成立之初我们就要选定高标准。
第二，选定高标准后只要你做得不太差，只要能跟住它，客诉率和客户体验感就会比较好，相当于客户找准了一个锚，历史上看中证偏股指数大概年化9-10的收益，我获得这个收益就很开心，不用担心个基（风险），比如基金经理风格变化明显、离职、市场行情突然改变等情况。
再举个例子，当你选定这个指数以后，2017、2018年可能是大盘白马，后面又转到新能源、半导体，现在又是价值风格，每波行情轮换比较多，但选中证偏股基金指数的基准会随着每波市场慢慢地发生变化，跟住基准你不用太担心到底是配大盘还是配小盘、配成长还是配价值。
我总结三点：
1、FOF和投顾相比单基的吸引力，要找长期非常稳健且客户好理解的基准。
2、930950这个基准长期有很好的超额收益，只要跟住它客户就会比较认可。
3、我们部门研究指数有很多个性化的研究经验，对于它我们能够做到稳定跟踪且力争增强。
雪球：感谢济民总的回答，下一个问题跟930950相关，想请问为什么会选择930950，它和885001的区别是什么？为什么930950这个指数是可持续的？
张济民：首先，930950是中证指数公司编的，885001是万得编的，万得不是指数公司，因此你看它的历史数据，可能会有事后修改、调整，等等方面，可能没有那么公允。我们使用指数公司编制的基准，它比较有公信力。
大家一直思考等权和加权到底有什么问题，我们从历史业绩看，等权确实比加权好，核心原因在于有段时间市场有打新红利，小规模基金明显受益。但最近随着打新红利的消失，客观上来说二者没有太大差距。
第三，等权指数不可以复制，其实市场上中位数的基金规模可能只有2-3个亿左右，我的数据可能不准，但中位数其实就是5亿以下的水平，如果这样等权地买，其实是不可投资的，世界上主流指数，包括标普500、中国的沪深300等基本都是规模加权，因为它是真正可复制、可投资。
因此我们觉得从投资可持续性以及便利性来讲，选择规模加权的指数也是我们更倾向的。
另外，我觉得市场会变，参照海外经验，被动的占比会慢慢变高，主动创造Alpha的能力也会更有挑战，到后来加权偏股基金指数的占比有可能越来越高，这种情况下等权明显就会偏离市场越来越大，所以我们觉得加权的规模指数也是更合时代潮流的一种指数。
大概就是这几点。
雪球：非常感谢济民总。现场老师如果想要提问可以打开麦克风。
提问：我有一个问题，我想问兴全的文化和内部氛围方面的问题。济民老师好，我持有兴全很多年了，也在雪球下和您互动过，关注兴全的投资理念很久了，我注意到一件事情，兴全可以做出很多从管理人角度来讲反人性的选择，比如您前面说的精品化策略、选择一个难跑赢的指数，兴全历史以来都是牛市少发基金。上周直播我听您说不会把超额收益放在第一位，而是先降低跟踪误差，保持投资纪律，超额收益会是比较自然的结果。
这些理念说起来比较容易，但知行合一真的非常难，投资嘛，大家都想要长期收益，而实际上会有很多短期诱惑，我想问问兴全内部有什么文化和机制可以帮助大家抵制这样的短期诱惑，做到知行合一？
这是我的问题，谢谢。
张济民：谢谢，这个问题很专业、很务实。我觉得这和考核有关，公司做一项战略时一定要从长期角度考核。因为我们公司FOF的规模已经做起来了，这对我也是比较好的地方，让公司看到FOF通过长期追求低跟踪误差也能做大规模，持有人体验和客诉率都很低，实现了公司和持有人双赢的效果，所以我们公司从考核层面可以把更多权重放在对基准的定性以及对超额的（要求上），它可能会把跟踪误差放在第一位，反而把超额收益放在第二位，因为你已经让他见到这个好处了。
我们也分析过两点：
1、基金（组合）的波动率越大，投资者赚钱的难度越大。这可以通过基金定期报告里面披露的净利润指标、加权资产收益率等指标客观反映，我们也做过测算，所以我们宁愿把组合做的跟踪误差越低，波动率越低，这样从持有人角度是可以赚到钱的，公司也比较认可，所以他对我的考核不会把超额收益定得很高。
2、从投顾和FOF的角度做大偏离也很难，投顾最初的理念就是让投资者买一个简单的东西能赚到钱。所以我们这边走精品化策略一定是让投资者收益第一，我们也算过，如果一个组合做得比较均衡，一年的超额收益是有限的，可能是2、3个标准差的情况，也不可能赚到非常离谱的收益，不可能单个基金一年跑赢基准二三十个点，既然预期收益是有限的，为何不把基准的跟踪误差做低一点，让持有人拿着更省心。
所以我们就定下了规则，面对短期诱惑，我们这边倒是能比较好地处理，因为公司对我们比较好，考核也是偏长周期的，短期激励的部分不会太强。
不知道有没有回答您的问题。
提问：我可以再追问一下吗？您前面说做这个是因为前面FOF已经有了基础，被大家认识到了，但您开始做FOF的时候也会面临压力，怎么从0到1？一定是内部文化或决策方面会考虑长期收益？
张济民：不光FOF，公司对投资的要求是“长期要给持有人赚钱”，这是我们最重要的考核。这方面对我们的考核是比较重的，公司比较认可你给基民赚多少钱这个指标。
FOF从0到1时也是围绕这个思路做，之前我们盯着跟踪误差，但最后业绩做得也不差，所以我们还是相信你做框架性的事情，上面定一个不是很离谱的目标，你一步一个脚印、每天日积月累的把收益做下来，细水长流也会不错，所以我们觉得这个收益是自然而然的事情。
FOF和投顾中间还是有讲究的，相比传统单个主动权益基金有一些超额手段，研究这种手段确实可以创造一些价值，而且它是客观的Alpha，不是判断和选个股、分析的Alpha，因为市场研究效率有点低，它还是有一些Alpha在里面。在降低跟踪误差的情况下好好把心思放在研究上，还是能做出超额的。
不知道有没有回答您的问题。
提问：谢谢济民老师，我觉得已经回答了我的问题，兴全的文化还是一贯传承下来的，从前面到后面。
张济民：谢谢。
雪球：非常感谢济民总的回答，我看聊天框里有几位老师提的问题。
请问在配置过程中会注重策略分散吗？积极成长、交易轮动类的策略是不是很少投？
张济民：对。投顾本身比较特别，尤其现在都是白盒，如果一个小白投资者看到你里面有个基金波动很大，他可能就不会持有。
做组合有两种方式，一种是每个基金都“两两互补”，FOF可以更好地适用，因为FOF是黑盒，可以减少焦虑感。但一旦到白盒，波动很大的基金，大家会盯着看，会导致有些持有人拿不住，不能理解你的投资思路。
为了配合投资者，我们会尽可能选一些偏均衡成长、低跟踪误差的基金，更好地分散，这样会改善体验感。当然相比FOF，可能会稍微牺牲一点投顾上的超额收益，但跟踪误差和信息比率肯定是提高的。
二是交易轮动策略，我们在这方面研究非常多，因为交易轮动策略分很多周期，包括2015-2018、2018-2020、2020到现在，每过几年总有一些新人出来，但我个人觉得交易轮动选手后面会遇到规模的掣肘，很多时候你是在基金业绩非常好的时候曝光宣传会增多等等，有一些非投资因素干扰，所以交易轮动我们不是很青睐，长期非常好的交易轮动选手是比较少的。
积极成长，我们的组合里有，但可能也没有那么积极，因为积极成长的波动率很高，在一个大坑时非常难有自信选择它，另外很多积极成长的选手自己其实没有很好的业绩基准，我们希望你即使是做积极成长，自己心里也要有一个锚，比如我就是做市场最好的TMT，这样的我们会觉得好一点，很多积极成长的人又做交易轮动，导致他的投资框架比较松散。
我们是从这几个角度选择为什么我们喜欢做策略分散，为什么我们会选择做均衡基金，而不是选择波动率很大、交易轮动的基金。
雪球：感谢济民总的回答。这位老师提了非常多的问题，由于时间关系我挑几个提问。
想请教一下济民总，公募基金已经有意识地分散市场风险了，您认为FOF基金相比公募基金有哪些优势？
张济民：我可以快速回答一下这些问题，我感觉都还好。我觉得FOF和投顾的费用没有很高，FOF买自家基金可以免除费用，托管行业可以免托管费，还可以做套利类的，以前有一些打新、买折价基金的场内封闭方法，费用其实比大家想象得要低。
二是投顾有一部分是组合费用，另一部分是顾问服务费用，我觉得顾问服务在有些关键时间点也很值钱，这是从费用的角度。
三是FOF基金展示的收益已经扣除了，投顾按照规定有一部分也要扣，我们购买基金现在没什么费率优惠，但FOF买的都是大单，基本就是单笔1000左右，也没有很贵。
四是FOF的双重道德风险。我感觉双重道德风险其实不会有，因为现在监管非常严，如果存在道德风险问题，一方面监管会处罚，另一方面基民也会抛弃这样的人。
五是FOF相比公募基金有个锚，像我讲的，FOF可以很好地盯住930950这个指数，但一个公募基金经理比较难盯，从理念上，大多数公募基金经理还是选择自下而上的选股，另外可能他对组合的认知不一定有FOF这些人来得长，因为大多数时间放在选股和挖掘上了。二是FOF的波动率和持有体验感很好，我们之前经常宣传一张图，随机选20个基金和相比单一公募基金，只是在随机的基础上，你的收益率和单基金没什么区别，但波动率显著降低了。如果更进一步，如果好好做FOF，并且做的组合比随机选择好，相比单个公募基金，你的持有体验感会明显改善很多。
六是关于大V产品。我其实会看大V的投顾产品，但一般不怎么比，只盯自己的基准，如果跟别人比，有人好有人差，但大家的出发点不一样，有的投顾就是做业绩，天然的跟踪误差很大，也做起来了，有的投顾是主题型的，不可比。
七是筛选基金的指标，我个人比较看重超额信息比、自己持仓的分散度，买股票到底喜欢从左侧买还是右侧买，等等一些指标，但主要还是看长期业绩。
八是机构投顾有一些约束，一是合规上比较好，比如单个基金非指数基金不能超过20%，还有不能超过集中度的20%，有两个20%的标准，有些调仓也是比较难的，个人投资者这方面会比较简单，但我觉得机构投资做投顾纪律性更强，市场有时有一些波动时能管住手，这一点也比较重要。
此外我们做投顾的时候会非常考虑费用，我选的很多基金，哪怕是权益基金的费率在市场上都比较低，尤其是赎回费，有些基金可能六个月就免赎了，我们对这方面关注还是比较多的。
在调仓时，相比全市场的投顾，去年我看过一个数据，我们投顾的换手率应该是公募基金组合里最低那一档了，有的组合是最低一名，我们每年的权益换手率也是非常低的，主要还是为了降低交易的磨损成本。所以我们做的还是比较细致的。
谢谢，这个问题问得比较多。
雪球：非常感谢济民总，辛苦了。下一个问题，想请教一下近半年来看到您持有中证500指增产品阶段性跑输了基准，如何看待这个事情？有什么应对的方法？您也没有持有当下热门的主动量化产品，是什么原因？
张济民：热门的主动量化，大家都知道是哪几个，我们跟踪规模，有些很热门的量化产品规模膨胀是非常快的，但我们并不知道基金经理（的管理能力）能不能和规模相匹配。
您看年报可能会看到有些基金我们的FOF也持仓，但我们会根据它的规模来应对操作，有些热门基金确实成长得太快了，我们会观望的。
我自己持有的跑输基准，首先你要看它为什么跑输，主要还是因为价值因子暴露得比较多，有些产品是用多因子框架选一些指数增强，这些因子在历史长期都比较有效，但短期它确实会有负超额。我有个选基理念是“到底因为业绩不好而卖它还是因为他理念变了卖”，这个是需要讨论的，我们也会去调研这个基金经理，如果他的盈利因子（比如高ROE因子）在这段时间吃亏了，我觉得未来业绩还会回来，对这种情况我们就会给一点耐心去看他。跑输的幅度不大的话，我们会看他处于历史上什么分位。这些我们都有在跟。
雪球：下一个老师的问题是关于债券基金，刚刚看PPT宣讲，主要是通过同类基金的净值波动异常判断是否持有债券，请问是否还有别的判断标准？比如阶段性回报、业绩基准等。
张济民：我前面分享的只是一些比较常见的，但我觉得一是定期报告，这里面肯定有持仓，里面有附注，会说哪些持仓债券受到过违规通知的警告，这部分非标准格式，我们也会挖掘出一些债券，不在持仓里的。有些信用评级真的挺高的，这个我们会怀疑。另外我们会每天看一些相关性，核一下网红债券的相关性，或多或少都会做一些研究。
净值波动异常肯定是最核心的指标，所以我觉得投顾的好处在于，如果你是普通持有人，可能不会第一时间反应，但做投顾，因为有研究员每天跟，有问题可以第一时间反应，所以我觉得这也是投顾和FOF的一个优势吧。
雪球：下一位老师也提了很多问题，想一个个请教您。假如基金经理离职，是否会把他的基金调出组合？
张济民：我回答一下，如果离职我一般会调的，除非新人跟他的理念比较像。有一种情况，比如一些量化部门，同一套班子用同一个系统，基金经理的角色只不过是团队一员，这种情况下我们会再考虑一段时间，不过大部分情况下我们会调。
“什么情况下会卖出一支产品？”最核心的情况就是基金经理的理念变了、他动摇了。这是一个显著的问题，尤其去年10月份，我们观察到很多基金经理扛不住，长期坚持的东西可能有短期扰动，扛不住，我们觉得还是缺少一些磨炼吧。
“假如一段时间跑输基准会做哪些调整？”具体问题具体分析，比如风格和我的偏离很大，输在因子上的话就会稍微好一点。我们历史上分析过组合很多次，包括林总管的FOF、我管的投顾，在极致成长风格上，由于我们先天性欠配这些行业，就会跑输。这种情况下一般我们会往基准调，会靠一下，但也不会做太大的偏离，因为就变成追涨了，这种情况下我的容忍度会高一点，但如果自己选的底层基金出了问题，或者自己的组合由于一段时间变化显著偏离基准，我会对组合再调整。
“对于内部的基金是否有侧重？”目前还好，我们选了一些内部基金经理，主要还是出于信任感，公司对我的考核还是对基准的跟踪误差和超额收益，所以我肯定是持有人利益优先，对合同的完成度优先，目前我并不会有太多偏重，只不过定位上可能兴证全球进取派优选投顾策略会稍微再多一点。
第四个问题，我还是看重跟踪误差、信息比的指标。
雪球：感谢济民总。下一个问题是关于基金规模，基金规模已经很大了，但组合仍然在持有是出于什么考虑？会不会影响超额收益？
张济民：规模肯定是影响超额收益的一点，但也不是所有基金都会因为规模而吃亏。举几个例子，因为现在没有了打新收益，小基金的优势就不多了，比如2019、2020年打新一年对小基金贡献7、8个点，就没有什么必要去买，做小基金肯定很好。包括很多投顾组合，以前从白盒转到现在，它的业绩很好，其实是吃了很多打新红利的。这个业绩就属于我讲的不可持续。
对于那些小股票挖掘型的基金经理，规模做业绩很好的时候是从2个亿做到20个亿，那时候是做小票，后面规模大了，不得不被动切成大票了，像这种人一般我们会觉得比较危险。
另外就是做轮动的，一旦规模大了，每次调仓其实对净值的冲击是非常大的，我们也会慎重考虑。但我组合里持有的基金规模其实做这方面很久了，比如他有五年或八年的经验，都是管大基金，分散度也比较高，不是集中持仓，这方面还是会比较好。
大基金有个优势，尤其我们公司，做定增做得比较多，有些时候在做这方面还是比较有话语权的，因此我觉得对一些均衡型基金、理念比较分散的，我个人觉得这种还好。看业绩也知道，我组合里有些基金规模很大，但这两年超额收益也还可以，我觉得要具体情况具体分析。
雪球：感谢济民总。下一个是关于调研的问题，调研基金公司时是否会因为调研同行遇到一些困惑，给调研效果带来比较大的折扣，会有哪些困惑呢？
张济民：我讲一下我们怎么调研基金经理吧，就像我讲的，我们会事前准备一份内部报告，跟他交流，本质上就是看报告上哪些问题他解答了，或者哪些发生了矛盾点。
比如我们调研过的基金经理说自己是长期价值理念，但看他的选股基本就是追高买入然后再卖出，做波段很多。这种情况下我们会给他比较低的置信度。这也不能叫困惑吧，每次调研很多人，我们会听他的理念和讲法，但最后我们会以客观数据交叉验证。
市场观点不是我们很在乎的东西，因为每个人都有，但市场观点转化成投资净值是比较难的，举个例子，有人说最近ChatGPT很火，我买了很多个点。最近中特估很火，我也买了很多个点，但实际上他在净值上没反映，这种情况下也会置信度下降，不能说你买了2个点你就说你买了很多。我们有一些调整。所以我们只是数据上的交叉验证，但说困惑的话，不知道什么叫困惑吧，如果遇到一些问题我们会沟通，但一般来说我们和基金经理的关系比较好，不会产生矛盾，每个人都有自己的个性。
雪球：下一个问题，想请问多久会更新一次基金经理的投资策略风格，投资框架是可以量化吗？
张济民：对于我们持仓的重点品种，季报时肯定要处理，每次季报出完肯定要跟一次，一般来说我们可以做到一对一的跟，毕竟我们是长期持有，跟基金经理关系也比较好，重点持仓品种至少是季度跟，有时候月度跟都有可能。
我们选择的基金经理大多数都是经验丰富，策略很难变化，除了这两年市场打击比较大，可能有一些改变，他在我们的框架内不会持有很久。
投资框架是可以量化的，比如选股的股票估值怎么样，和同业比怎么样，这些都有指标，如果这些指标长期稳定，那他就是有一套比较好的投资框架。但如果乱糟糟的，今天的持仓全是低估值，下一期全是高估值，再下一期又全是新能源，这种肯定就比较乱，即使行业漂移做得很对，我们也不会去买。
雪球：我这里还有一些之前从雪球社区收集的用户问题，兴全有两支投顾，主动派和进取派，二者的区别是什么？
张济民：主动派是在雪球平台上线的策略，中枢比进取派少3%，好处是按照现在监管规定，上下有5%的浮动，所以在极端高估和极端低估的情况下我都会做得极致一点。主动派上线是10月份，当时我就比基准高了3%的仓位（当时比较看好），这部分肯定也贡献了收益。一是仓位上更灵活。
二是进取派之前有内部基金组合转的，很多投资者希望至少多有一些兴全的特色在里面，主动派相对来说是更全市场的，从目前来说定位，对于基准的跟踪误差二者比较相似。后面主动派对市场的“择”可能更重视，进取派一般都是满仓操作，“择”这部分不会有太大变化。
雪球：下一个问题还是关于进取派，2月份时进取派调仓，增加了港股的配置，在当时的时点追加港股是出于什么考虑？如何看待港股的投资机会？
张济民：港股这两个月跌得比较多，2月份我配港股核心原因是之前欠配太多了，之前港股比例是6个点，去年三季报时市场上配置6个点的港股，当时我只有1个点不到。四季报以后，新年后大家又开始追港股，全市场可能已经到7、8个点，甚至9个点了，如果我再保持零配，很有可能对基准跟踪的误差非常低，所以我一下子加了4个点，相比基准本质上还是欠配，那时候我并没有追涨的举动，只不过是为了和基准保持得更近。这段时间港股欠配还是创造了收益。
但说实话，站在此时此刻我觉得港股的性价比可能已经较好了，后面我可能也会考虑进一步调整，配置它主要还是从减少跟踪误差的角度，如果真的很看好我应该会一下达到9个点，至少是平配，但实际上还是欠配。
雪球：我看聊天框有两位老师提问，看您持有一些行业基金，它放在组合中起到什么作用？消费、医药行业基金全市场有很多，如何进行对比选择最优基金？
张济民：我有一些行业基金，这个主要是组合相对基准欠配部分的补充，过去几年消费的估值相对自己一直处在高分位的水平，一直来说消费，包括白酒有点偏贵了，经过调整以后，它的相对性价比可能也不如有些板块高。一些看估值的基金经理就会本能欠配这个行业。
我对基准的看法是中性，因为很多基金经理欠配它，我就用消费把这块补足，这是为什么放行业消费基金的原因。
对于消费基金我们也有研究框架，主要是自下而上在这个行业的挖掘，这方面确实有很多，我们可能会经过自己的调研对比选择出我们认为比较好的基金，包括医药基金也一样，在行业基金上我们会选置信度比较高的。有些行业是很难做Alpha的，比如消费、医药、新能源等，这种情况下我们也会在选行业时尽可能在低跟踪误差的情况下找比较好的。
做对比肯定有很多参数，这其实涉及到基金研究的方向，但我觉得在组合层面配置主要还是为了对齐行业。
我再回答下一个问题吧，自上而下的观点，会有一点，但不多，我的跟踪误差应该算非常低的，包括比自家FOF的跟踪误差都要低，因为林总自己对超额还是有点追求的，但投顾是白盒，调仓频率比较低，有些操作比较难做，所以我自己的观点不会那么强烈，主要还是跟住基准误差，比如新能源的占比，典型欠配比较多，今年超额有很大一部分原因就是来自于对新能源和创业板的欠配，现在从客观来说新能源的估值回到了比较低的水平，在后续调仓的时候，一方面我们会调研基金经理，不要自己加，底层基金经理也在加，那就加了两次，这样也不行，所以调仓时我们会先调研基金经理，如果他也认可创业板很便宜，我觉得就没必要换掉了，后续调仓我们也会根据底层基金经理的情况配置，最核心的还是跟住基准。
就像我说的，大概率基准会平着配，但少部分板块确实会有一些自己的观点，这就在于自己的把握了。
雪球：下面这位老师主要是问选择C类基金的问题，想请教一下济民总，选择C类基金有什么考虑？是想要很快卖出，还是只是暂时持仓？
张济民：这个要分情况。债券型的，比如低波动的C类，是因为申赎费用很低，即使是短期，C类也确实占便宜。
权益基金这部分也不是要卖，有些是“核心+卫星”，可能有一些卫星策略。我的“滚雪球”上C类比较少，固收+里面可能有点多，因为有些客户赎得比较快，持有周期就是6-8个月，固收+里C类配得稍微多一点，因为持有不到一年，但纯权益里一般不太会配C类，有些组合我拿它的时间做卫星策略，再平衡的概率要比别的大，这种情况下我会放。一般来说A类只要持有超过半年就比C类好了，C类一直放在组合里也会吃净值，所以从长期角度来说，尤其考虑到组合换手率本身就比较低，就不太倾向于选C类，但固收+肯定会，因为类固收+的策略，很多客户本身就是买一段时间就要赎掉了。
雪球：感谢济民总的回答，现场老师还有没有什么问题？
提问：兴全基金下既有FOF业务也有投顾业务，调仓下达指令时如何保障策略的公平性？比如FOF和投顾同时买入/卖出一个基金时是分批下还是同时下？如果同时下可能有一个问题，因为兴全FOF的规模很大，下面一个底层基金可能会触发大额赎回条款，这种情况下如何处理？
张济民：这个肯定是有监控的，虽然我们是一个团队，但我不知道基金经理的持仓和任何操作，如果他那天的调仓很多，我这边刚好也触发赎回，可能我是季度调仓，如果两边真的有交叉，我们的风险管理就会有提示和相应的处理。
提问：还有一个问题，在您看来，选自家公司的产品相对于其它公司有哪些优势？
张济民：公司的风格一直偏左侧，我们会从这里面选择符合这种理念的人，基金的相关性和全市场一直比较低，也符合我们FOF做组合的思路。
兴全内部会选出一些能代表兴证全球基金研究观点，尽可能理念不要变化太大的。这两年我知道很多基金经理的框架有很多变化，但我们可能会选择一些能反映我们兴证全球内部的风格的基金经理，相比全市场别的基金超额收益来源点有一些区别。这样做组合可能会好一点吧。
提问：我可不可以理解成以前的组合策略和现在的比较相似，以前的历史业绩我可以参考？可以这样理解吗？
张济民：理念肯定是可以，没有什么问题，不过我觉得以前的范围确实太少了，因为以前是纯内部的，纯内部还是会有偏离。
提问：最后一个小问题，我看您说会比较关注两个指标，一个是持有人的盈利比率，还有一个是跟踪误差。我想问一下您有哪些方法实现或提高这两个目标？比如持有人盈利比率的问题，因为你主要是对标中证偏股基金指数，收益更多是跟市场走，能做出来的超额有限，持有人比率更多是买点决定的。
张济民：这个不是，我们还是从长周期来说，我们研究过波动率最大回撤和持有人利润的指标，一般来说如果前两点改善，持有人的利润会改善。另外是投资点，包括创新高次数，这都是比较好的一些指标，所以我们在组合时会尽可能选一些带有这些理念的基金经理，可能这也是一方面吧。
还有一个是保持他的收益来源多样性，组合里的有些基金经理相关性不要太高，虽然同样是均衡型的，可能挖掘的点不一样，这上面做一些优化，至少我们后台是有数据的，去年我们试点一周年，也给监管写过报告的，我们的投顾到底能比直接买我们家自己的基金或买别的基金有哪些改善，这些都有数据。
雪球：好的，非常感谢济民总，感谢这位老师的提问，本次的内享会就到这里结束了，辛苦大家。
张济民：谢谢雪球的各位嘉宾。
