从品牌出海到物流安全，跨境物流自主可控迫在眉睫

跨境物流原逻辑：品牌出海带动本土跨境物流，与出口总量关联性较弱，与头部出口企业竞争力更相关

• 品牌出海带来本土企业跨境物流需求：品牌出海导致中国货主支付物流费用占比不断提升，本土物流企业迎来跨境物流

需求爆发期，本土货代担任的角色也将从分包商转向总包商，分享全链路利润，而不仅仅局限于跨境物流国内段的利润。

发货人角色变化，本土货代迎来跨越式增长

重视“跨境物流安全”逻辑：乱纪元背景下，本土跨境物流企业保证本土物流安全

• 保证跨境物流安全迫在眉睫，2019年7月国家有关部门依法对联邦快递（中国）有限公司未按名址投递快件一案实施调

查发现，联邦快递关于将涉华为公司快件转至美国系“误操作”的说法与事实不符。

• 本土跨境物流公司做大做强的意义已经从经济利益上升至安全

跨境电商交易规模及增速

央企物流业务板块整合，打造全球性物流集团

2021年12月6日，经国务院批准，中国物流集团正式成立。中国物流集团在“十四五”乃至今后较长时期，将定位于“综合物流服务方案提供者、全球供应链组织者”，打造全球性的物流企业集团，对标国际物流巨头。

◼ 打造中国的具有全球服务能力的物流集团，实现物流供应链的自主可控，摆脱对海外物流的依赖。

◼ 中国物流集团致力于提升物流产业的专业化程度，而华贸物流是集团中全球跨境物流解决方案的提供方。同时，中国物流集团引入的三大战略投资者中国东方航空集团有限公司、中远海运集团、招商局集团也将为华贸物流带来干线运力及港口资源的战略协同。

中国物流集团股权结构

跨境物流股价影响因素及股价、运价、PMI复盘-衰退交易有望结束，头部货代Alpha进入验证期

◼ 轻资产跨境物流货代企业，全程物流的批发商，货运版超级旅行社，量的预期>价格因素

• 单箱（吨）利润：海（空）运费占到了货代成本和收入的主要部分，盈利与运价高低无必然联系，而在批发零售差额。与货代业务量、服务能力链条、总包/分包密切相关。

• 市场需求量预期：除单位利润外，需求预期影响重要，股价与PMI相关性较高。

◼ 重资产航运、航空货运公司，成本相对固定，利润与运费直接相关，价格弹性>量的弹性

• 运费：周期高点需求边际定价看供需侧配强度，周期地点成本边际定价取决于竞争格局。

• 供需：需求预期关注PMI，供给预期关注手持订单占运力比

◼ 2008-2022 集运价格、货代股价、班轮公司股价、PMI指数复盘

• 2008-2009，经济危机PMI下行，运价、货代股价、班轮公司股价齐跌

• 2010-2016，PMI企稳，货代股价上行，新船交付集运价格回落竞争格局恶化，班轮公司股价低迷

• 2017-2019：韩进海运破产集运价格战结束，货代、班轮公司股价与PMI关联度高于运价

• 2020-2021：新冠后PMI反弹叠加码头拥堵，上行阶段班轮公司弹性大于货代

• 2022.10至今：美西集运价格跌回2019年，运价主跌浪结束，衰退交易向复苏交易切换，头部货代有望对标2010-2016年，出现头部集中的alpha行情

海外货代股价与集运运价关联度并不强，金融危机后2010-2016年，集运价格整体回落，货代走强

2007-2022年货代股价与运价指数趋势对比

2007-2022年货代股价PMI指数相关度更多，2010-2016，PMI中枢回升，海外货代股价上行

2007-2022年货代股价PMI指数趋势对比

2010-2016年PMI回升，集运价格受大船交付影响中枢回落，班轮公司股价低迷，货代股价中枢上行

2007-2022年船公司股价与货代股价趋势对比

中国品牌出海带动货代直接客户比例

◼ 中国品牌出海趋势加速，跨境贸易模式改变。中国传统代工企业利润率仅在5%-10%左右，在2020年物流费用大涨及人民币升值的背景下，传统代工模式已无法再盈利。这将推动中国企业打造自身品牌走向海外获得自主定价权，提高利润率。中国出口结构也从代工厂为主的FOB（离岸价）贸易模式，逐步转向中国自主品牌的CIF（到岸价）贸易模式。服务CIF的本土货代具有巨大的潜在市场空间。

◼ 华贸物流收购佳成国际后有效补足公司短板。华贸物流过去以服务大B商家（如华为、Shein等）及邮政为主，缺少直接对接平台上中小商家的渠道。佳成国际则具备服务平台卖家的能力，佳成主要客户包括Amazon、eBay、Wish等平台型商家，在收购完成后，华贸相比其他几家头部货代公司拥有更加广泛的获客渠道，公司直客比例大幅提升。

传统贸易模式与跨境电商贸易模式对比

华贸物流:客单价提升， Alpha得到验证

客单价提升，华贸直客战略盈利能力得到验证

• 根据半年报披露，综合物流的单箱收入14989元/箱，低于订舱服务的26752元/箱；综合物流的单箱毛利和毛利率分别为1676元/箱与11.18%，高于订舱服务的630元/箱与2.36%。公司直客比例上升，三季度收入下降，利润上涨，华贸直客战略盈利能力得到验证。

美线价格回落情绪冲击结束，聚焦传统代订舱向端到端一体化综合物流类服务转型，单位毛利提升主逻辑。

• （1）传统订舱服务业务流程简单且壁垒较低，随着华贸物流人才战略、信息化战略、运营机制创新的推进，公司在综合物流服务领域的运营能力持续提升。在此过程中，公司为客户提供解决方案设计、仓储、装箱、配载、监管服务、关务、第一公里（最后一公里）等。伴随着综合物流服务复杂的流程，公司利润点也同步增多。

• （2）2012-2015年海运价格回落，海外跨境物流公司DSV、德迅股价逆势上涨。FBX美西海运价格已经从高位20000美元/FEU回落至2546美元/FEU水平，华贸本身与船公司NVOCC长约较少，货代价差影响相比欧洲大货代有限。情绪冲击基本结束，后续市场将聚焦至公司客单价提升的主逻辑上。

◼ 公司贯彻直客战略，与中国品牌出海一同成长，与综合服务转型交叉验证。

• （1）公司与比亚迪签署1亿国际货物运输合同，（2）与厦门建发签订战略合作框架协议，国际空海铁运输，跨境物流，仓储陆运等领域开展合作，加强交流协作，共创发展契机。

• (3)根据2021年年报披露，公司在跨境电商物流市场，成功开发科沃斯、泽宝、兰亭、字节跳动等优质客户，并与敦煌网等跨境电商平台、SHEIN 等独立站达成全面战略合作。实现了迈瑞医疗、天马微电子、九安医疗、海信电子、酷派、荣耀、菜鸟物流、比亚迪、美的电器、欧普照明灯等优质客户的营销突破。2021 年12 月，公司通过华为国际物流服务的认证体系审核，标志着华贸物流综合国际物流服务能力得到华为的再次全面认可。

中国外运：底子优秀，关注激励制度变化

◼ 专业物流：与招商物流整合后的磨合期已过

• 公司头部客户多，客户粘性高，物流资源充沛，先发优势明显

• 随着品牌出海，未来越来越多的公司合同物流需和跨境物流对接，中国外运长期服务跨国企业有显著优势

◼ 中外运敦豪为公司带来持续利润贡献，公司优质资产多

• 中外运敦豪所经营的国际高端时效件竞争壁垒极高，其利用敦豪全球网络资源进行高端时效件运输，高端国际电子商务件为该合资公司带来新的业务增量

• 优质资产多：自有土地1000+万方、自有仓库400+万方、码头10个、堆场200+万方，自有

车辆2900+辆

中国外运合同物流主要客户

嘉友国际：打造中国版“嘉能可”

◼发挥“一带一路”国家资源要素禀赋优势，积极抢抓跨境综合物流服务蓝海市场。公司现阶段业务主要位于中蒙、中亚、中非三个区域。公司选择“一带一路”国家作为业务发展的主战场，既符合国家政策倡导，也可享受蓝海市场带来的超额收益。

◼ 核心重资产投资+轻资产运营双轮驱动，做好“护城河”构建。公司主要业务包括跨境多式联运、大宗矿产品物流、智能仓储等跨境多式联运综合物流服务及供应链贸易服务。根据公司轻资产运营类业务开展情况，在核心口岸节点构建竞争优势和业务壁垒；公司在满足项目投资要求的情况下，开展智能仓储设施的投资布局，实现核心重资产投资与轻资产运营双轮驱动的有利局面。

◼ 业务净利率高于行业平均，公司营收及利润增长确定性强。公司2021年净利润达3.42亿元，净利润率达到13.7%。由于公司商业模式、业务区域及主营产品等差异化竞争优势，公司净利率较物流行业平均水平较高。结合未来几年公司业务所在区域相关业务成长性考虑和公司通过核心资产投资打造的“护城河”，公司业绩增长确定性较强。

嘉友国际竞争优势分析

嘉友国际：紫金矿业入股：未来有望业务订单赋能，催生业绩增长

紫金矿业在国内14个省（区）和海外13个国家拥有重要矿业投资项目

• 海外项目主要包括塞尔维亚丘卡卢-佩吉铜金矿、塞尔维亚博尔铜矿、刚果（金）卡莫阿铜矿、刚果（金）科卢韦齐铜矿、哥伦比亚武里蒂卡金矿等。

• 单就公司铜、锌矿产业来看，公司铜资源量达到6,277万吨，其中储量2,033万吨；锌资源量达到961.8万吨，其中储量455.4万吨。

• 根据紫金矿业2022年产量计划，矿产铜产量突破86金属万吨，矿产锌（铅）产量达到48金属万吨，铁精矿产量达到320金属万吨。其中，紫金矿业在刚果（金）投资的卡莫阿-卡库拉铜矿二期工程及部分三期工程本年可新增年12万吨权益铜金属产能。

◼ 现阶段，紫金矿业委托嘉友国际执行的物流供应链类业务在其整体业务中占比不高。伴随股权层面合作的落地，紫金矿业未来有望在业务订单层面为嘉友国际提供赋能，助力嘉友国际跨境多式联运综合物流业务的持续增长。

以上报告来源于申万宏源-2023年交运行业年度策略报告，仅供参考。