报告导读

投资要点

生活服务龙头：识时务、一招鲜，有道有术，美团无边界有核心

数十万亿规模的生活服务行业赛道广阔，众多细分子行业亟待线上化数字化。美团极强的组织力（管理层的优秀洞察力和决策力、庞大商分体系的快速学习能力、地推履约的高效执行能力）使得它能够适时做出前瞻决策，无界延伸，并且在重基建、组织繁琐、要求精耕细作的行业中形成规模、网络协同效应及效率优势，脱颖而出，建立宽阔的企业护城河。

本地生活赛道格局清晰，核心业务商业模式优秀，兼具稳定性和成长性

1）餐饮外卖：美团业务基础，收入占比约六成，规模效应显现，利润弹性巨大。餐饮外卖是美团的业务基础，餐饮外卖2021年GTV 7021亿，收入为963亿，同比增长43.6%，占总营收的53.8%。餐饮外卖格局清晰，美团近三年市占率约70%，形成了“外卖商家+用户+骑手”三边显著的网络效应，21年美团年度交易用户6.91 亿，人均每年消费35.8次，活跃商家880万家，建立起用户心智、商户覆盖、履约能力的核心壁垒。佣金透明化改革进一步结构性优化外卖的盈利模型。长期营销变现提升和配送成本降低能带来利润的极大改善。

2）到店酒旅：现金牛，21年以325亿营收贡献经营利润141亿（整体亏损231亿）。到店业务享受行业线上化红利稳健增长，营销手段的推广驱动未来发展；酒旅凭借差异化竞争后发先至，fastdata显示2020年间夜量已超携程，市场份额占52%，持续受益于本地住宿和周边游的复苏。

零售业务打开万亿空间，线上再造一个“美团”，多业态均领跑行业

全业态布局新零售，21年新业务收入503亿元，经营亏损384亿元（大部分源于社区电商业务的投入）。目前社区电商格局日益清晰，美团优选、多多买菜占据主要份额。政策引导下社区电商回归理性发展，美团优选由补贴扩张转向修习内功跑通模型，亏损有望持续收窄。

监管规范行业发展，看好美团长期价值

政策监管使得商家端优势略受冲击，用户端及履约端优势依旧，商家线上化渗透有望提升，并有望提升商家线上营销投入，并不根本改变商业模式、竞争格局和美团核心优势。我们判断短期内美团将切实履行社会责任，放弃追求充分变现。骑手保障政策的推进、纾困降费政策，短期内美团承受一定成本压力，但成本预计可控，但长期盈利提升能逐步消化这一影响。未来将持续受益于行业发展，并将在重基建、组织繁琐的平台竞争中长期制胜。

盈利预测及估值

美团外卖和到店业务基本盘稳固，看好其长期盈利能力和市场空间。社区电商行业加速出清，美团优选预计加快优化UE，预计23年实现利润转正。预计公司2022-2024年实现营业收入2273、2866、3475亿元，同比增长26%、26%、21%，预计公司2022-2024年实现营业收入2273、2866、3475亿元，同比增长26%、26%、21%，实现归母净利润-157、36、173亿元，对应EPS为-2.53、0.58、2.79元。现价对应23年、24年PE分别为260.68X、54.42X。参考分部估值法，给予23年餐饮外卖7X PS，到店酒旅25X PE, 社区电商0.5X P/GMV，对应22年市值约1.28万亿元人民币，按4月6日汇率1人民币=1.2316港元换算，对应1.6万亿港币，上涨空间充分，给予买入评级。

风险提示

政策监管趋严风险和骑手权益政策风险；竞争加剧风险；社区电商扩张不及预期

正文目录

报告正文

美团成立于2010年3月，秉承“帮大家吃得更好，生活更好”的使命，立足生活服务业这一数十万亿的广阔市场，聚焦餐饮这一高频刚需的核心品类，带动其他业务的发展，成为中国互联网生活服务领域的龙头公司。美团服务涵盖外卖、餐饮、酒店旅游、休闲玩乐、零售等200多个品类，覆盖全国2800多个县区市。21年美团年度交易用户6.91 亿，人均每年消费35.8次，活跃商家880万家。

目前美团已经形成到家、到店和创新业务三个板块布局：到家业务包括餐饮外卖，以及品类扩展下的闪购和跑腿业务；到店业务包括到店吃喝玩乐等团购业务和酒店旅游业务；新业务则是持续孵化的、具有长期增长潜力的业务，包括零售、出行、B端业务等。

美团APP聚合了面向消费者的所有服务，为用户呈现一应俱全的解决方案，成为聚合大量高频流量的超级平台。同时对于重点孵化的高频业务如外卖、出行、生鲜零售，美团也布局了独立APP入口，保证了消费者使用体验的方便简洁。

“高频打低频”是美团商业层面的基本逻辑：从点餐、外卖、出行、生鲜零售等高频消费出发，积累大批可复用的生活服务类用户，培养用户每天打开美团的使用习惯，形成规模效应实现低成本引流；同时将众多的低频业务聚合起来，深挖用户价值，建立生活服务场景下的用户认知壁垒。

美团四处出击，无边界拓展新业务，覆盖生活服务场景下消费者不断进化的新需求。从根本上来说，美团的核心竞争力在于在正确的时间做正确的事，并且把这件事做好。

1.1. 发展历程：起于团购，成于外卖，不断拓展业务边界

纵观十年的发展史，美团抓住了生活服务行业线上化的机遇，不断丰富业务品类，拓展服务场景。

2010-2012团购起家，奠定生活服务基因：2010年王兴提出“四纵三横”理论，把团购业务定位为“移动”+“商务”的市场空白节点，创立了美团网。当时的中国互联网都在期待Groupon创造的高估值神话在中国得到复制，超过5000家团购网站在中国创立。“千团大战”中，美团做出了正确的差异化的竞争策略，并构建了一支深度下沉、高效强大的地推团队，最终“剩者为王”。

2013-2016 深化到店场景，押注外卖，实现快速扩张：2012年年底，团购业务进入良性轨道，美团开始寻找新的增长点。王兴提出了T型战略：横是扩容团购服务品类，为消费者提供更多、更好、更便宜的吃喝玩乐服务；竖是深化到店场景，在垂直领域提供更深入的服务，在团购基础上推出了猫眼电影、酒旅预定等业务。15年与大众点评合并，也标志着团购市场的竞争告一段落，美团已经建立起到店业务的绝对优势。

同时，2013年美团入局外卖市场，开始了与饿了么百度外卖的烧钱补贴大战。16年春节美团通过加大补贴留住骑手继续配送的方式蚕食了百度的份额，并最终在17年年末占据外卖市场过半份额。在这个阶段，美团的业务重心也从团购转向了外卖。

2016-至今 深耕餐饮产业链，全场景布局打造生活服务平台：美团聚焦餐饮这一高频的核心品类，横向从餐饮外卖向多品类配送拓展，纵向深入餐饮产业链进行数字化改造。同时以地推能力为支撑，在看似无边界的业务拓展下抓住用户需求这一核心，探索B端、出行等垂直类服务，在不断尝试中寻找新的增长点。2020年美团入局社区电商，将业务范围从生活服务至零售电商，将其作为下一个发力的市场。

在外界看来，美团的战线越拉越长。从团购酒旅到外卖出行再到社区电商，在每一条赛道上美团几乎都是跟随者，也都有强大的竞争对手。但美团却能抓住一个又一个风口，并用更高的效率充分发挥后发优势，超越业务开创者，做到后发先至。

1.2. 企业文化：以客户为中心，长期有耐心

美团价值观一直在不断迭代，最核心的一直都是以客户为中心，从根本上保证了美团的策略倾向。王兴在此基础上提出了美团“三高三低”的商业模式：消费者都喜欢高品质、低价格的服务，为此公司要做到高效率、低成本，所以只有从事高科技，低毛利的行业才能既把客户服务好，也把市场空间做大。重视技术创新，实现高效运营，也是美团一直以来的整体策略。

作为链接消费者和商户的数字化平台，美团将公司的使命定义为“帮大家吃得更好，生活更好”，助力商家提升运营效率，为消费者提供便利且价格合理的优质服务，用科技为社会创造更多价值。美团的服务与人们的生活息息相关，与实体经济紧密相连，注定要承担更多社会责任，带动就业发展，建设更加开放、与全社会协调发展的社会企业。

身处瞬息万变的互联网行业，长期有耐心是美团持续进化、持续成长的法宝。时间维度越长，竞争对手就越少。当能够思考的比所有人都长的时候，就处于一个非常有利的竞争维度，因此美团一直坚持做正确的事而不是容易的事，穿越行业的起起落落，保证战略方向的正确。

1.3. 股权、架构及管理：创始人指明方向，腾讯提供支撑

管理层敏锐的商业洞察能力和持续创业的危机意识，带领美团经历多次业务转型并准确踩中风口。美团网于2010年由王兴、穆荣均、王慧文等人创立，三人为清华校友，创立美团前，曾联合创办“校内网”、“饭否网”等。历经多年磨合，建立强信任关系。美团战略的发展迭代也体现出管理团队对公司业务的长远布局和对市场局势的准确判断。此外创始团队还包括2011 年 1 月加入美团的陈亮，是王兴的初高中同学；饭否网时期加入的郭万怀是王兴的妻子。

美团也很重视内部人才的培养。美团的重要决策由美团最高管理决策机构S-team共同决定。20年1月美团启动了“领导梯队培养计划”，推动人才盘点、轮岗锻炼、继任计划等一系列工作有序开展，为人才梯队培养提供组织和制度保障。

美团的组织架构也服务于战略方向和业务变革不断调整，王慧文和陈亮一直是美团最重要业务的开拓者。在开辟重要的新业务时，美团会迅速调整组织架构保证管理效率，建立独立事业部，并指派以创始团队重要高管作为直接负责人，确保在新业务开展过程中策略和思路方向正确。其中王慧文曾挂帅外卖、出行、单车等业务，而陈亮开拓了酒旅、新零售、社区电商等板块。

2021年10月，美团成立了零售特别小组，体现了零售在美团内部的战略地位得到了进一步提高。此举效仿亚马逊开拓数字领域成立的 “D – team”，负责零售业务的战略决议，旨在团购、外卖、酒旅等老业务成熟之际，加快新业务的探索。小组有五名美团的核心成员：CEO 王兴，到家事业群总裁王莆中，优选事业部总经理陈亮，快驴事业部总经理郭万怀，美团平台总经理李树斌。同时，美团把优选、快驴、买菜等零售业务进一步整合，由陈亮统一负责，郭万怀协助管理。

A类股份由创始三人团队完全掌控，投票权高度集中：投票权经AB股制由创始人掌握55%，其中王兴独掌42%。王兴/穆荣均/王慧文分别合计拥有9.23%/0.11%/0.37%，分别掌握的投票权为42.2%/10.3%/3%。

腾讯持股17.25%为美团第一大股东：B类股份大股东为腾讯、红杉资本：腾讯合计拥有17.25%的股权；红杉资本合计拥有6.2%的股权。

1.4. 核心壁垒：组织管理体系积累竞争力，网络协同效应深挖护城河

干嘉伟帮助美团搭设了完善的组织管理体系和地推营销团队，并沿袭至今。以王兴为核心的创始团队并没有管理大规模线下销售团队的经验，2011年末引入了前阿里VP干嘉伟担任COO。他为美团的线下团队制定了科学有效的运营管理体系，从量和质两个角度提升业绩，帮助美团在团购大战中最终胜出。强大的地推能力为美团带来了商家数量质量的优势，和下沉市场的高渗透率。

强大的商分体系赋予了美团快速学习的能力，帮助公司制定战略决策、经营策略和运营策略，为业务线带来效率最优的增长。美团每一个业务线都有自己的商业分析团队。商分团队建立指标体系，分析业务数据，并为总部业务部门提供策略支持。在业务不同的发展阶段，商分团队担任不同的角色，判断商业模式的合理性，明确竞争态势，帮助美团快速跑通模型并扩大优势。

在业务推进中，美团的管理组织能力不断复用，积累了用户、商户、履约的核心竞争力：商户端数量质量领先，深入参与产业链改造；用户多，粘性强，形成生活服务平台的心智壁垒；能够做到盈利的即时配送体系更是美团的核心能力。根据诺威格定律，一家公司的市场占有率超过50%后，就无法再翻番了，必须要通过扩展现有业务或转型的方式寻找新的增长点。因此美团需要不断扩展现有业务，把公司现有的技术和商业优势用到相关的市场上。

规模效应和网络协同效应进一步降本增效。随着业务种类和规模的增长，用户商家履约的竞争优势在不同业务中不断复用。比如一个餐饮商家可同时使用美团团购、外卖、开店宝和快驴供应链的服务，这使得美团在拓展新业务时边际成本更低，运营效率更高。

1.5. 投资版图：布局前沿科技，提高能力上限

美团在对外投资方面一直是“技术控”，坚持投资企业服务和餐饮信息化领域，近年来更是加快布局人工智能、机器人、芯片等前沿科技。

2017年成立了自己的产业基金龙珠资本，专注于大消费领域的项目投资，进而推动生活服务企业的发展和产业升级。

2014年开始，美团开始发力对外投资，逐渐建立自己的投资生态产业链。2014年至2018年间，美团扎根于信息化技术平台的搭建，在企业服务领域，进行了多起投资；2020年以来，美团对机器人、人工智能领域展现出浓厚的兴趣。

2. 生活服务行业：增速快，空间大，细分赛道众多

O2O生活服务行业是指线上下单，线下配送到家或到店体验服务的模式，根据消费场景的差异，可以分为到到店和到家。到家业务包括餐饮外卖、生鲜到家、同城零售、保洁服务、跑腿代购等等；到店业务包括餐饮、酒店电影、休闲玩乐、婚礼、医美等。

2.1. 生活服务行业渗透率持续提升，市场规模超3万亿

受益于服务业的增长和线上化率的提升，O2O生活服务市场规模近年来一直保持高速增长，并预计21年超3万亿。根据KANTAR咨询预测，到家市场的增速高达64%，驱动着生活服务行业规模迅速扩张；由于疫情对商家端的影响，20年到店业务出现负增长。但随着不同行业的线上化程度提升，到店规模仍在快速膨胀。参考餐饮外卖2021年GTV 7021亿，19年到店服务GMV2220亿，即使是行业龙头也远未触及行业天花板。

疫情催化下，原本放缓的用户增速也在20年又有所回升。根据Questmobile数据，截至2021年12月，生活服务类APP的MAU超9.8亿，覆盖超80%的互联网用户。

2.2. 到家业务发展趋势：用户渗透，场景扩宽，即时配送崛起

餐饮外卖是到家业务中最主要的品类，交易额与用户规模持续稳定增长。根据艾媒咨询估计，2020年外卖市场规模达6646亿元。外卖交易规模增速一直大于餐饮交易规模增速，增长空间巨大。即使在疫情影响下，20年中国餐饮市场首次出现了负增长，商家加快线上渠道布局，外卖市场依旧保持了15%的增长率。

年轻一代的外卖消费习惯持续延续，外卖场景增加，外卖在低线市场密度提升，外卖消费会逐步渗透低线城市和各个年龄段。

外卖向全时段全场景拓展。非正餐时段外卖订单占比上升，午餐晚餐占比下降。节假日订单总体占比平稳，约占28%。根据美团数据，20年奶茶甜品类订单占餐饮外卖的11%。外卖消费场景多元化，外卖可以满足消费者更多非餐类需求。

在用户需求和商家供给两端的合力驱动下，到家业务品类不断拓宽，拓展至生鲜宅配、商超零售、医药配送、鲜花数码等。尽管餐饮仍是到家业务的主要品类，但是其占比从18年的81%下降至19年的70%。美团非餐到家比例进一步上升，21年12月美团闪购日订单峰值达630万。

在品类拓展的驱动下，即时配送成为生活服务基础设施，覆盖本地餐饮、同城零售、近场电商和跑腿服务四大场景。即时配送是生活服务的新兴基础设施，重构1小时送货到家的电商网络。20年行业订单量达到210亿，美团20年/21年餐饮外卖订单笔数分别为102/144亿单。互联网和快递企业纷纷布局即时配送赛道，根据艾瑞咨询，目前即时配送赛道已经形成了美团、阿里和京东达达三强格局，合计占据超75%的市场份额。

2.3. 到店业务发展趋势：提升商家线上化率，实现全链路数字化

生活服务到店行业的参与者包括综合类和垂直类两大类型，其中综合类参与者主要为美团点评、阿里口碑等本地生活服务平台，背靠互联网巨头，覆盖品类众多；垂直类参与者则专注于某一类细分场景，如租房招聘领域的58同城，医美领域的新氧，汽修领域的途虎养车，结婚场景的婚礼纪等。此外一些品牌商家，如肯德基，也推出了自己的到店APP或小程序。

在互联网技术的助力下，生活服务平台能够深入洞察甚至催化行业线上化进程。总体来看，像电影购票、酒旅预定这一类标准化程度较高的业务已经达到了很高的线上化率；个性化更强、标准化水平较低的细分行业在线化率亟需提升。如年轻人喜欢的密室逃脱、剧本杀等新兴娱乐行业也在生活服务平台的帮助下迅速发展，成为高增长高线上化率的行业；而汽车服务、医美、宠物等行业尚处于数字化初期，潜在市场空间很大。

生活服务平台提供一体化的数字解决方案，赋能商户价值链。生活服务业市场主体以中小企业和个体商户为主，数字化转型缓慢。数字化服务正在从营销引流、在线下单、线上支付等前端环节，向供应链管理、客户管理、运营决策等后端环节渗透，推动企业效率提升，帮助生活服务业高质量发展。

3. 到家业务是美团的生态基础，也是难而正确的坚持

自2013年10月份上线至今，餐饮外卖业务已经成为美团的业务基础，20/21年外卖业务分别贡献了58%/54%的收入。美团餐饮外卖的交易金额、收入和变现率总体稳步上升。收入来源主要是佣金、在线营销服务以及其他服务。尽管在线营销服务贡献的收入逐年增高，但是佣金占比依旧90%以上。

随着外卖变现率的提升和配送体系规模效应初步显现，经营利润率也在19年由负转正，20年/21年的经营利润率分别为4.3%和6.4%。同时，餐饮外卖作为高频业务，在美团的业务版图中也有很大的战略意义。

3.1. 商家、用户、骑手三轮驱动，网络优势显著，寡头地位确立

美团外卖在外卖行业发展中扮演了重要角色，领先优势逐步扩大。根据艾媒咨询预计，15-20年这六年间，外卖市场复合增长率为40%，而美团的复合增长率高达99%。美团外卖交易规模一直增速大于外卖市场规模增速，驱动外卖市场快速发展。根据Trustdata统计，美团2020Q2市场份额逼近70%。

外卖商业模型中商家、用户、骑手的三边网络效应明显，强者恒强：商家越多，选择越多，骑手越多，履约效率越高，用户体验越好；用户越多，订单越多，商家更愿意加入；用户越多，订单密度越高，骑手更愿意加入。

美团在用户端、商家端、履约端积累了明显的竞争壁垒，预计在未来的长时间内保持领先优势。美团市场份额稳中有升逼近70%，营收是饿了么3倍，运营情况优于饿了么。

美团外卖商家供给更多，粘性更高，在下沉城市优势更为明显。商家端在强大地推体系的支持下，美团开城数量更多，很早就在下沉市场占据了优势。饿了么的佣金率比美团普遍低1-5个点，但商家愿意付出更高的佣金获取更多的订单。同时，美团通过快驴、美团小贷、美团大学、美团收银、ERP系统等to B业务深入餐饮产业链的赋能，深度绑定商家。

用户外卖消费习惯已经形成，美团用户多，粘性强。随着外卖市场逐渐成熟，用户的外卖平台选择偏好已形成，单纯的补贴起到的获客效果减弱。尽管饿了么推出了“百亿补贴”试图抢回市场份额，但短期的烧钱补贴难以培养忠诚度。在复杂的满减补贴机制下，各平台之间价格差距并不明显，刚需用餐场景下用户跨平台比价频率低，对小范围价格差距不敏感，所以用户的粘性会使流量更大的美团继续保持优势。

订单密度带来规模优势，美团每单的配送成本更低，履约效率更高。饿了么众包比例更高，恶劣天气高峰时段可能无人接单。目前美团平均每单配送时间28分钟，每单配送成本不到5元，基本实现了履约配送的最优方案。

美团生活服务生态互相引流，协同优势明显。尽管阿里在其主力APP支付宝和淘宝上都开通了饿了么的一级入口，但是由于零售和外卖的目标用户的差别，引流效果有限；而美团约70%的流量来自于内部，生活服务平台的协同效应明显，美团APP一半的流量都流向了外卖业务，微信也为美团外卖开通了二级入口，贡献了约30%的流量。

反垄断及其他监管并不根本改变外卖商业模型和竞争格局。反垄断直接影响的是商家端的数量优势，商家希望尽可能上更多的平台。但是随着整个平台上商家数量增多，竞争激烈，商家对营销和运营工具需求增长。从用户端看，外卖已经进入成熟阶段，用户的外卖平台选择偏好已形成，用户粘性和流量会使美团继续保持优势，美团单量优势依旧吸引更多骑手。用户和履约的优势会继续驱动美团稳健发展。

3.2. 社保和纾困短期盈利承压，场景延展、佣金改革、营销推广优化UE

外卖是一个连接用户、商家、骑手三方的业务，也是一个微利业务，主要靠佣金支撑运转，成本主要为骑手工资。外卖业务产业链条长，运营精细化要求高，庞大而繁琐的履约体系更是到家业务的基础设施，能够做到盈利的履约能力更是美团的核心壁垒。建立配送体系的成本很高，提高了外卖行业的进入门槛，未来的外卖市场很难出现新玩家。

美团外卖业务收入主要来自基于客单价的佣金扣点和在线营销费用，成本端主要是骑手成本和支付IT等平台成本，费用包括交易用户激励和管理研发销售等费用。

美团的配送体系可以分为专送(1P)、众包(1P)和商家自配送(3P)三种。其中专送和众包都是美团负责配送，订单量占约70%。平台配送模式（1P）下，收入计入了用户和商户支付的履约服务费和技术服务费作为佣金扣点，而成本端也纳入了骑手成本；而自配送（3P）仅计入技术服务费收入作为佣金扣点，成本端也不包含骑手成本。

美团盈利的公式可以简化为:GTV*佣金扣点率+在线营销服务收入-骑手平台等成本-补贴等费用。

量价齐升驱动美团外卖收入稳步增长。由于疫情影响，高端品牌商户加速线上化，美团2020Q1和Q2客单价增速为9.4%和4.6%，而19年同期增速均不到2%。美团订单量也在高基数下保持稳步增长，总交易量从15年的6.27亿单增长至21年的144亿单。

从18-21年，美团外卖UE模型从亏本走向微利，经营利润分别为-0.16/0.16/0.28/0.44元。客单价的提升和在线营销收入贡献了收入的增长，而成本、费用和佣金变现率都趋于稳定。

根据盈利模型，美团可通过提升客单价、扩大营销服务渗透、拓展场景提高订单密度方式提升盈利：

1）提高客单价：引入更多品牌商家，引导传统堂食商家加快外卖布局。

2）推广营销工具：提高营销等其他收入。对于同质化严重的中小餐饮商家，对营销的需求还是很大的，外卖平台助力商家加快数字化步伐并改善运营。

3）提高订单密度和履约效率：可通过聚合买菜、闪购等多类型订单，或大规模推广取餐柜等方式提高单量形成规模效应，降低配送成本。

3.2.1. 佣金透明化改革一石多鸟，结构性优化盈利模型

21年5月28日，美团推出了佣金制度透明化改革，将原本为黑箱的统一扣点的佣金制度，变为“打表计价”：新的佣金由两部分组成，技术服务费是固定费率，在不同地区为5.8%-6.2%不等，有一定的保底价；而履约服务费是阶梯式计费的，受订单、距离、时间影响。佣金改革后，客单价越高的订单，配送距离越低订单，费率越低。对于客单价普遍小于50元的小商家来说，只能通过控制配送距离在3公里内把扣点维持在20%以内；而高客单价的品牌商家费率普遍降低。

过去所有订单佣金率都是统一的，但实际上成本差异很大，高成本的订单将自身成本转移给了低成本的，平台更多是宏观调控，保证整体收入大于支出，对其中结构不做调整，因此一味地提高佣金会给广大中小商家带来很大经营压力。如今平台通过公开每笔订单的成本结构，鼓励商家关注配送距离和订单成本的关系，主动调整优化UE模型。

所以美团此次佣金调整，实则是一石多鸟，结构性优化盈利模型：1）通过配送费用“打表”压力，可以有效缩减平台上中小商户的配送范围，打造三公里外卖生态圈，提高订单密度和履约效率。2）通过分配更多配送资源给高客单价的商户，可持续提高客单价，实现外卖平台品牌化，逐步对低质量的餐饮商户实现汰换。3）高客单价的商户也可以通过透明化的费率更加科学有效的运营外卖，也有益于美团运营营销工具的推广。

3.2.2. 短期骑手保障成本承压，长期利于骑手队伍健康有序

监管要求健全骑手保障制度，强调收入合理化分配，引导外卖生态健康有序发展。21年8月19日，八部门联合印发《关于维护新就业形态劳动者劳动保障权益的指导意见》，解释了外卖平台与骑手之间非劳动非民事的特殊雇佣关系，进一步明确了平台在劳动者权益应当承担的相应责任：1）确保外卖送餐员正常劳动所得不低于当地最低工资标准；2）企业不得将“最严算法”作为考核要求，适当放宽配送时限；3）强化职业伤害保障，督促平台及第三方合作单位为建立劳动关系的外卖送餐员参加社会保险。

美团通过迭代算法技术，以更人性化的方案调整配送效率，降低骑手配送压力。除了基于供需通过机器学习预估配送时间之外，美团也基于城市交通特性、配送过程分段累加和距离三个维度，额外测算出了三个保护时间，并最终选择四者最长的作为配送时间。此外，通过骑手、用户、专家学者的合力，比如，分析历史数据对出餐慢的商家进行识别，或梳理出一些异常场景，为骑手提供额外时间补充，将“预估到达时间”变为“预估到达时间段”。

针对强化职业伤害保障，各地政府监管陆续推出了相应的试行实践。1）单独建立职业伤害险政策。赔偿待遇低于工伤保险。2）将“五险一金”适当分离，平台缴纳工伤保险，并在此基础上推进骑手社保覆盖。目前主要的保障政策是骑手自行购买的每天3元的商业意外险，包含60万元的身故伤残险，还有5万医疗费。

保险政策会为美团带来一定成本压力。该成本压力主要来源于近百万专送骑手。21年报披露1P模式约占总餐饮外卖交易总笔数144亿单的67%（即96亿单），如果按照专送骑手每天平均近30单*30天*12个月的量来算，大概100万专送骑手。

假设总订单144亿单，100万专送骑手，人均8000元收入计算来看。

在缴纳职业伤害险情境下，以苏州吴江区试点为例，职业伤害险按年缴纳，每人每年180元，则新增成本18亿元左右，预计美团外卖每单配送成本提升约0.01元。

在缴纳工伤保险的情景下，以已实施该政策的广东为例，按照道路运输业的基准费率0.9%计算，每人月均工伤保险费约为70元，则新增8亿元以上，预计美团外卖每单配送成本提升约0.05元。

在最极端的情境假设下，若全员全额缴纳社保，按每月支出1000元计算，则新增120亿成本，每单成本提升约0.83元。

假设工伤保险全部购买，社保覆盖率中位数50%情况下，单均成本约提升0.48元。

2021年美团部分地区社保政策已经开始落地施行，但从UE模型来看，并未有明显影响。

3.2.3. 纾困降费政策影响有限，疫情下外卖再迎快速发展

2022年2月14日，国务院常务会议强调，服务业因受疫情等影响存在一些特殊困难行业，近期要抓紧出台措施，加大帮扶力度。2月18日，发改委等14部门印发《关于促进服务业领域困难行业恢复发展的若干政策》，在餐饮业的纾困措施中，提出要引导外卖等互联网平台企业进一步下调餐饮业商户服务费标准，降低相关餐饮企业经营成本。3月1日，美团积极回应，提出6大帮扶措施，助力受疫情冲击、经营困难的商户度过难关。

根据美团披露数据显示，2022年2月其外卖交易额低于5000元的商户扩大到54万家。且美团指出纾困降费政策预计将有超百万商户受益。餐饮外卖大概880万活跃商家。则困难中小商户占比预计约10%。

假设中高风险地区降费单量占比为5%，预计影响单票佣金不到2分钱，假设全国范围内中小商户降费单量比例为20%，预计影响单票佣金为5-8分钱左右，整体预计减费影响单均利润不到1毛钱。

4. 到店酒旅业务贡献主要利润，延续稳健增长

美团到店业务共涵盖到店餐饮、到店综合业务、酒店旅游等200余类生活服务，为本地综合生活服务商家提供营销、经营等数字化服务，为消费者提供团购、优惠券等服务。到餐商家数占比70%，休闲娱乐、美容、亲子、教育、婚庆等品类占比10%~15% ，剩下尾部品类10%~15%。

美团到店酒旅业务已经成熟盈利，是整个集团的现金牛业务，是利润的主要来源。2020/2021年经营利润分别为81.81/140.93亿，经营利润率分别达38.5%/43.3%。佣金和线上营销服务是到店酒旅业务收入的主要来源。

4.1. 到店：美团团购确立绝对优势，线上化率潜藏巨大空间

美团到店业务起于团购，在2012年-2016年T型战略时期迅速扩张。15年与大众点评合并，建立起O2O团购业务上的坚实壁垒。目前，美团在到店业务已确立绝对优势，在用户规模和用户认知上与其他平台拉开差距。

互联网发展推动生活服务平台进一步升级，短视频和直播的兴起，为到店市场引入了新的竞争者：字节快手进军生活服务领域，阿里也依托高德地图重新布局本地生活板块。

4.1.1. 用户心智壁垒稳固，商家赋能产品丰富

美团到店业务收入来源一方面是团购佣金的扣点，另一方面是在线营销服务，包括商家年费和推广业务，交了年费的商家才可以在后台上线完整的信息，可以给客户提供会员卡、团购、推送等服务。建立心智壁垒，赋能商家运营成为美团在到店团购市场维系优势的主要手段。

美团已经成为满足用户确定性需求的第一选择，消费者团购习惯已经形成：想吃什么玩什么打开美团搜索店铺、选择店铺、购买团购并消费评价，也可以进店后打开美团看看有没有推荐的菜品和优惠的套餐。美团提供了完善的营销服务帮助商户引流、转化和提高复购，也提供其他的信息化工具指导商户提高经营效率，发挥跨流程的协同作用。

美团深入商家经营管理，提供全链路数字化的商家服务与供应链服务，对各细分品类的运营理解深刻。旺铺宝、商户通等产品帮助商家提高推广能力，实现快速获客；收银收单等RMS系统的普及优化服务流程，提高资源使用效率；而快驴进货是美团全品类的餐饮供应链平台，深入上游原材料供应和物流运输环节。美团为商户创造持续稳定的流量和曝光，确保商家ROI 保持平稳提升，商家基本盘稳固。

美团主要的综合类平台竞争对手是同样拥有完善本地生活服务体系的阿里，三大核心优势助奠定美团到店业务的绝对优势：1.强大的地推能力带来商户覆盖率的领先，美团多年深耕服务业积累了对各细分行业的深刻理解，有助于营销工具的推广；2. 团购业务占领用户认知，主导确定性需求的到店场景3. 已积累近100亿条评论，丰富的UGC内容形成的内容壁垒。

由于整个到店服务涵盖范围广，各垂直领域的龙头公司也对美团构成竞争。尤其在中低频高价值业务方面，消费者的目的性更加明确，对专业度和服务品质的要求更高。未来美团和垂类平台可能共同受益于线上化红利，走向差异化发展的道路。

以美团重点发展的医美品类和已经较为成熟的医美电商空头新氧作为对比。美团的优势在于流量端，获客成本很低，引导用户从美容入手尝试轻医美。20年Q4美团医美销售额同比增长70%。而垂类平台可通过精细化社区运营，赢得消费者信任；与专业权威商家的关系更加紧密，能提供更专业的服务。

4.1.2. 竞争变局：阿里围绕高德打造开放平台，抖音试水团购入局本地生活

生活服务赛道潜力巨大，竞争也日益激烈。阿里抖音加码本地生活，为市场格局带来了新变化。短期内高德、抖音的到店业务发展受限于其应用场景，美团的市场地位依旧稳固，但需要持续跟踪竞争对手的战略发展和资源投入。

21年7月初，阿里对本地生活板块做出全新调整，将基于地理位置服务的三大业务，即高德、本地生活和飞猪组成新的生活服务板块，提出“用一张地图承载衣食住行”。

高德地图作为拥有超6亿MAU的高频APP，也是用户出门场景的基础设施，通过搜索目的地附近设施，可以满足用户基于位置的生活服务即时性需求。高德可以通过聚合非阿里系的商家，快速弥补内容的不足，拓展服务种类，以最高效率提供用户需要的服务 。目前高德合作的网约车平台已经超过100家，大众点评、去哪儿、艺龙、携程、Boss直聘、我爱我家等应用均已在高德中内嵌了服务。

但是相比于美团，高德需要做好本身主业和新业务展现的平衡。未来高德或将聚合众多生活服务应用，打造“生活服务平台的平台”，满足用户的基于LBS的即时性需求。

和发展电商一样，抖音入局本地生活也是对流量变现手段的新尝试。早在2018年中，抖音就已成立POI团队，上线基于LBS的生活服务功能，通过邀请线下商户入驻企业号等方式，但一直未见成效。直至2020年，疫情影响下，实体业务受创，抖音成为了众多中小企业的“救命稻草”。抖音一边从产品端不断完善功能，一边通过活动运营培养用户心智，不断加码本地生活。

抖音缺少线下地推和履约的基因，因此它把到店团购作为切入本地生活的入口，省去了线下物流和履约，能够发挥其在算法和内容上的核心竞争力。通过视频推荐、主动搜索和同城榜单三大入口引流，已经覆盖全国300+城市“吃喝玩住”的海量内容。

抖音围绕“内容”打造生活服务平台：商户、探店达人、用户UGC共同创造短视频内容，再经由算法和用户画像精准推送。最终，用户种草购买并完成线下的消费体验。

抖音满足的是用户不确定的需求，甚至是创造需求。它一边生产更优质的内容来刺激用户需求，一边通过用户行为数据来获取更丰富的用户画像，用数据来不断改进推荐策略，进一步推荐更有效的内容去刺激用户的需求，在需求侧就形成了正向循环。

低佣金策略对商家很有吸引力：抖音商家的准入门槛更低，仅需缴纳600元注册认证企业号，且无抽佣，成交仅收取0.6%的支付渠道费，商家有给出更大力度折扣的空间。原价的2～4折是抖音团购的常见价格，低于美团团购价格。

达人探店输出优质内容，培养KOL：抖音推出“餐饮扶持计划”，为指定商户免费邀请达人探店并发布视频。抖音以短视频和直播为主的营销方式宣传效果很好，易于引流打造网红店。

相比于美团，抖音的到店团购业务仍有一些难以解决的问题。1. 用户端：用户对抖音的印象还停留在短视频和娱乐，短期内难以培养其团购的用户习惯。2. 商家端：对商家运营要求高，对团购的打折要求高，对已经拥有稳固地位的成熟商家来说吸引力偏低。3. 产品端：短视频的推荐机制难以保证稳定的转化率，积累用户复购难度较大，甚至会间接为美团引流。

4.1.3. 未来展望：佣金稳基础，营销促增长，享受行业线上化红利

受益于消费升级和线上渗透率的提升，商家端的持续增长带动消费者的GMV的增长。到店行业目前线上化率普遍较低，仍有很大的提升空间。通过推广SaaS系统，优化运营系统，商家的线上化和数字化进程有望进一步加快。

美团的营销变现能力有望进一步提升，带动经营利润率的增长：一方面，随着商家数的提升，美团针对不同的商家设计了创新的交易产品，提供了定制服务，年费收入增多；另一方面目前投放商家不到10%，仍有提升空间。“反垄断”的竞争加剧下，佣金议价空间缩小，未来佣金率预计维持在3.5%。

4.2. 酒旅：高星酒店供给增长，用户转化率提升

不同于传统OTA，美团的酒旅业务是团购的自然拓展。2013年前美团就是凭借团购模式切入在线酒店行业。直到2015年，美团酒店才从团购全面转向预订。美团从本地住宿做起，从携程忽略的三四线城市和中低端酒店做起，挖掘低线市场尚未被充分满足的需求，利用高效的地推能力快速占领商家资源，作为后发者与携程分庭抗礼。

4.2.1. 竞争格局：体量上携程最大，间夜量上美团最多

根据欧睿咨询，受疫情影响，中国20年旅游市场规模为2.9亿元，缩水34%，但疫情推动旅游市场的线上化水平进一步提升，在线渗透率从15年的22.2%提升至20年的39.2%。OTA （Online Travel Agency）得益于计算机技术的迅猛发展和网络化的普及，15年-19年销售额年复合增长率达23%。认识到数字化日益增长的重要性，住宿、航司等大型公司正在寻求加强与 OTA 的合作关系或布局在线渠道，这有助于进一步提升在线旅游市场规模。

2020年中国酒店市场规模为3414亿元，其中豪华酒店占36%，中端酒店占43%，经济和未评级酒店占比21%。随着理性消费的趋势，酒店消费人群更关注性价比高，服务优质的酒店。预计2025年中端酒店占比将达50%。

纵观全球，Booking, Expedia和携程是世界OTA行业领头羊。按GMV计，携程第一；按营收计，携程排第三。携程凭借价格战和并购竞争者，构筑了自己行业护城河，成为中国OTA行业绝对的龙头，但也面临新进互联网巨头的跨界蚕食。

携程深入布局旅游行业产业链，上游投资华住、如家等酒店巨头，下游入股同程、携程、去哪儿、途牛等国内领先的OTA平台，同时积极布局海外市场，收购天巡、Tripadvisor等国际平台。以GMV口径计，在过去10年携程一直是中国最大的OTA平台。

中国OTA行业高度集中，2020年CR4达87.1%。目前已形成以携程系、阿里、美团一超两强的格局。体量上携程最大，间夜量上美团最多。以间夜量口径计，美团市场份额占52%，携程系占43%；以GMV口径计，携程系的市场份额占68%，美团仅19%。

4.2.2. 美团酒旅后发先至突围携程，市占率有望进一步提升

美团酒旅主要的盈利模式，是撮合供需双方，从交易额中抽取佣金。携程把握着最核心的中高端用户和高星酒店，满足用户商务出差和长途旅行的需求。而美团的酒旅业务聚焦本地生活服务，客源结构大部分是本地客源，整体客单价较低。美团具有流量成本优势、低价优势和业务协同优势。

成本流量优势：美团酒旅业务的获客成本很低，2019年Q1 90%的新增酒店交易用户是从餐饮业务转化而来。而携程、飞猪的酒店业务依赖营销或机票旅游转化，获客成本高达300-400元，甚至会形成与用户价值的倒挂，难以在中低端消费场景与美团竞争。

低价优势：在产品趋向同质化、信息趋向透明化的酒店行业，消费者最终比较的是价格。为了争取酒店资源，美团的佣金比携程低5-8%，因而在价格端普遍具有优势。

业务协同优势：美团采取“酒+X”长青计划侧面进攻高星酒店。美团充分发挥综合性生活服务平台优势，从酒店住宿服务的在线预订出发，将高星酒店内优质的餐饮、婚宴、健身、休闲娱乐等服务全面上线，提升酒店的线上化渗透率，进而有效帮助酒店提高综合收益。

扎根商旅出行和长途旅行的携程受到疫情的冲击很大，而美团凭借本地住宿和周边游的快速复苏实现了营收增速的反超，21Q1营收也几乎与携程酒旅相平。

随着疫情常态化，未来2-3年内旅游业尤其是跨境旅游仍会承受很大压力，境内周边游和本地住宿会保持较好的发展势头。随着下沉市场的持续渗透，美团的市占率有望进一步提升。

5. 新业务发力“万物到家”，多业态再现“后发先至”

从商品团购，到外卖品类扩张，再到重点发展社区电商，美团一直在不断探索和调整零售业务的定位和布局。2020年社区电商战略地位上升，电商和本地生活的边界逐渐模糊，成为下一个必须赢得的市场。2021年美团年度交易用户1.8亿，其中美团优选起到重要作用。

我国生鲜食杂市场广阔，与人们生活息息相关，给本地生活服务市场打开新的增长空间。生鲜电商尚在快速发展期，进入门槛低，玩家众多，但跑通模型的难度高。

为了满足人们对生鲜效率或价格的需求，生鲜电商已经分化为四种主要模式：依托于即时配送服务，超市或农贸市场入驻外卖平台的O2O平台模式；仓店一体、自营配送的门店到家模式；社区周围设置自营仓库并由配送员上门配送的前置仓模式；预购+次日自提的社区电商模式。

美团目前的新零售业务布局涵盖O2O平台、前置仓、社区电商和实物电商，品类上侧重生鲜食杂，已形成立体完善的多业态体系：美团闪购（复用美团外卖的配送网络、满足消费者对超市便利、生鲜果蔬、鲜花绿植等品类的即时性配送需求）、美团买菜（前置仓模式的生鲜电商，主要集中于北京、上海、广州、深圳等一线城市）、美团优选（针对下沉市场的社区电商业务，获客成本低、轻运营模式易于规模化扩张）、团好货（自营的低价电商平台，以标品、低毛利商品为主。目前仍在孵化阶段，补全了美团零售业务版图）。

获取高频流量和下沉市场：美团通过开拓零售业务为用户提供更多元化的产品，满足更多用户的食杂零售需求，挖掘庞大的下沉增量红利。同时“高频带低频”一直是美团商业层面的基本逻辑，买菜这类用户每天必须使用的高频服务，对美团具有长远的战略意义。

5.1. 美团闪购：复用配送基础设施，迈向终局“万物到家”

美团闪购定位30分钟送到的LBS电商，品类包括鲜花、超市便利、药品等。美团闪购基本复用了餐饮外卖的配送、用户以及供应BD资源，相较阿里本地零售（饿了么为主）、京东到家达达等具有更强的规模优势和资源复用的效率优势，万亿本地零售市场有望“再造一个美团”。

配送方面，复用餐饮外卖骑手体系。解决了提升单量、提升效率的问题，10:00-13:30、17:00-19:00为高峰期，非餐时间段餐饮外卖订单较少，2021年，美团共有527万骑手，此时非餐类订单能够很好的提升单量。

流量方面，美团在将高质量的外卖用户转化为美团闪购用户。解决了用户即时零售的需求，30分钟送达，24小时无间断。2021年12月的单日订单量峰值超过630万。闪购业务的年交易用户达到2.3亿，总交易额（GTV）已经达到了外卖的12%。

供应方面，复用本地BD资源。截至2021年9月， 2021美团闪购数字零售大会上披露美团闪购已经覆盖2800个市县，能够实现蔬果生鲜、日百五金、数码图书等多种商品的“30分钟到家”服务。会上宣布启动面向品牌商的“十亿品牌成长计划”和面向连锁商超的“百城万店行动”，并在未来5年内助力100个品牌在美团闪购的交易额突破10亿元。2022年再推出24h买药服务。

2020年年中美团闪购推出“前置仓+平台+到家+日百”—— “闪店仓”，在丰富性和便利性上优势强，闪店仓可以实现3000-5000以上SKU，满足消费者更多元化的日用品即时需求（24小时经营，30分钟送达）。并计划在2022到2024 年间开设一万个闪电仓。

5.2. 美团优选：社区电商空间广阔格局优化，理性发展寻求盈利

社区电商主要销售高性价比的生鲜品类和日用快消品。线上生鲜食杂市场空间大，增速快。2020年生鲜杂食零售市场规模为11.9万亿，包括生鲜5.0万亿，快消6.9万亿。在疫情的催化下，我国生鲜市场线上化率快速提升，2020年线上生鲜食杂市场规模为2.5万亿元，复合年增长率为 36.6%，其中前置仓规模337亿，社区电商1440亿元。

下沉市场生鲜标准化程度低，社区电商集采集配、物美价廉优势明显。根据每日优鲜招股书，一二线城市生鲜食杂市场规模合计约5.8万亿，而三线及以下城市的市场规模约6万亿，体量相近，但由于城市化率不同，各渠道差异很大。在一二线城市，像超市这类标准化的零售业态占比最高，线上渗透率也较高；而在三线城市和四线及以下城市，农贸市场分别占比26.8%和31.8%。

社区电商瞄准下沉市场，通过履约和获客的创新，实现效率和价格的突围，打破了实物电商和生活服务的界限。

社区电商模式打破了传统的商品流通链路，对传统渠道的多批分销、层层加价的体系进行重构，建立“中心仓-网格仓-团长”的三级物流链路。从长期看，即使剔除补贴影响，履约体系创新带来的链条缩短、损耗降低和周转提速，社区电商可以实现更低的价格。同时，社区团长运营微信群能够高效引流，获客成本低，复制速度快。

空间测算：按当前以主攻“买菜及日用快消”等基础必需品的模式来看，行业规模中短期内可突破5000亿。

测算方式一：市场空间=城镇常住人口8.5亿/平均3口之家*社区团购渗透率50%*月购买频次8次*单次5件*件单价8元*12个月=5440亿。

测算方式二：市场空间=城镇常住人口8.5亿*社区电商人群渗透率*50%*人均消费支出2.7万元*食饮快消占比30%*购买渗透率20%=6885亿。

测算方式三：市场空间=社零商品零售35万亿*食品粮油、饮料、日用品等基础消费占比约25%*社区团购渠道渗透率10%=8750亿。

目前美团优选已基本完成开城，覆盖全国90%的县区市，在GMV和单量上都已取得明显优势，成为社区电商行业领跑者。2020年7月美团成立“优选事业部”，进入社区电商赛道并率先在山东上线。9月推出“千城计划”，旨在年底前实现全国覆盖，并逐步下沉至县级市场。2021，美团新业务及其他业务亏损384亿元，亏损率高达76.4%，其中大部分投入都来自于美团优选。

政策引导社区电商回归理性发展。20年12月，“九不得”新规出台，围绕低价倾销、大数据杀熟、商品品控等方面做出了规范要求，限制社区电商行业的野蛮扩张。5月底以来，监管继续收紧社区电商补贴，美团等平台接到监管部门通知，要求下架“1分钱秒杀”商品、取消具有“倾销”性质的高额补贴，社区电商平台不可低于成本价销售。

在政策引导下，美团优选由补贴扩张转向修习内功优化UE，主要途径包括：1. 通过优化线路和提高单量，提高团效，降低履约成本。2. sku品类进一步扩展，提高非生鲜品类和品牌商品占比，提高毛利润。

6. 公司估值与投资建议

6.1. 盈利预测

2021年10月8日，国家市场监管总局依法对美团进行反垄断罚款，处以其2020年中国境内销售收入3%的罚款，共计34.42亿元，对短期净利润造成一定财务压力。但随着市场竞争更为健康充分，美团的领先地位有望继续保持。具体的盈利预测如下：

1、餐饮外卖：外卖市场已形成双寡头格局，美团在用户、商户、履约端均具有明显优势。UE模型进一步优化，盈利能力提升能逐渐消化社保和工伤保险带来的成本压力。

我们预计22-24年餐饮外卖GTV分别为8,907/11,301/13,697亿元，单量达到80/225/269亿单，营业收入为1202/1560/1918亿元，经营利润为26.6/81.1/141.6亿元。长期来看，随着客单价和营销变现能力的提升，美团仍能完成一单挣一块钱的目标。

2、到店酒旅：美团的到店业务已是绝对龙头，随着行业线上化率的提升，3-5年维度来看，到店业务GMV有望保持10-20%的复合增速；营销服务持续渗透，变现率提升空间大。酒店方面，美团高星市场的增长带动客单价的提升，而疫情常态化下，境内周边游和本地住宿会保持较好的发展势头，美团受疫情影响较小，市占率有望进一步提升。我们预计22-24年营业收入为357/453/531亿元，经营利润为141.1/178.9/209.3亿元。

3、新业务：1）社区电商业务：美团优选作为主力开拓的生鲜电商模式，目前已经成为头部平台，预计22-24年社区电商业务的GMV分别为1800/2340/3042亿元，同比增长50%/30%/30%，经营利润为-54.0/23.4/60.8亿。2）其他新业务：美团将持续投入具有长期战略意义的快驴、出行以及零售等创新业务，但商业模式仍以探索为主，预计22年上半年受疫情影响，部分出行相关业态影响较大，美团优选以外新业务预计22年亏损依然较大。整体预计22-24年新业务营业利润约-313.9/-201.2/-118.9亿元。

6.2. 分部估值

由于美团业务外卖业务、到店酒旅业务以及零售业务间场景、服务人群及竞争力存在不同，业务亦相对独立运作、分别核算，因此我们对美团进行分部估值。

1、外卖业务：目前仍处于微利阶段，故使用PS法对美团的外卖业务进行估值。从海外公司来看，Doordash和Uber为可比公司，但考虑美国外卖龙头Doordash（美国市占率超50%+）与美团餐饮外卖业务更加相近及龙头地位相近，基于彭博一致预期，Doordash21/22/23/24年估值分别给到8.4/7.0/5.7/4.65X PS，同时考虑美团外卖业务的成长性、稀缺性和长期盈利能力的确定性，给予2022年美团外卖业务7X PS，对应市值8417亿元人民币。

2、到店业务：已步入成熟盈利阶段，受益于行业线上化率增长，市场空间广阔，使用PE法进行估值。参考国内外可比的团购及OTA公司，对应22年PE多在25-30X左右，平均值为29.6X，我们保守给予2022年25X PE，对应22年市值3528亿元人民币。

3、美团优选：处于快速发展阶段，在行业内已取得领先地位。生鲜电商领域龙头，如叮咚买菜，目前市场给予约0.45X P/GMV，电商领域龙头阿里巴巴P/GMV相对不高原因主要在于其GMV增速降低，21年GMV增速为8.3%。考虑到社区电商竞争格局优化、美团优选占据龙头地位、并处在高速成长期，预计GMV22-24年能够维持在30%以上复合增速。以2022年1800亿GMV计算，给予0.5X P/GMV, 对应市值900亿元。

4、其他新业务：其他新业务大多是美团的创新业务，模型尚未跑通，局势尚不清晰。相比于追求盈利，公司更重视其布局的战略意义以及与其他业务的协同作用，如优化用户体验、增强用户粘性，变现方式仍主要通过外卖、到店酒旅和社区电商。故暂不给予估值。

综合来看，参考分部估值法，给予22年餐饮外卖7X PS，到店酒旅25X PE, 社区电商0.5X P/GMV，22年合理市值约1.28万亿人民币。按2022年4月6日1人民币=1.2316港元汇率换算，对应约1.6万亿港币。

6.3. 投资建议

随着外卖业务逐步消化社保成本提升影响、配送成本逐步摊薄，到店酒旅业务持续受益线上化红利，社区电商消费需求旺盛、亏损率持续收窄，预计公司2022-2024年实现营业收入2273、2866、3475亿元，同比增长26%、26%、21%，实现归母净利润-157、36、173亿元，对应EPS为-2.53、0.58、2.79元。现价对应23年、24年PE分别为260.68X、54.42X。强战略决策能力+快速学习能力+高效执行能力，使得美团能够在重基建的本地生活服务中形成供需两端的规模与效率优势，业务有望进一步延伸至更多的本地生活服务场景，业务空间广阔，给予“买入”评级。

 7. 风险提示

1、政策监管趋严风险和骑手权益政策风险：国家规定的新型就业形态劳动者社保成本超出预期；若互联网行业反垄断政策继续收紧，或将对到家到店业务和新业务的拓展带来负面影响；

2、竞争加剧风险：字节和高德地图都加入了本地生活市场，美团面临短视频新模式的挑战，而与携程等传统OTA龙头在酒旅业务未来也有可能爆发更为激烈的竞争；

3、社区电商扩张不及预期：对公司而言，社区团购前期投入较大，行业进入洗牌阶段，同时政府也有可能持续规范行业竞争。

特别感谢成浅之同学对此篇报告的贡献！

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王家艺 浙商证券研究所零售电商研究员

上海财经大学经济学学士，复旦大学金融专硕，2021年6月加入浙商证券研究所，覆盖方向新零售、跨境电商。

手机/微信：18021010821