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报告导读
欧洲公募基金行业为满足日益增长的机构投资者提升收益需求，跨国投资的ETF规模高增。全球化ETF布局使头部公司更有优势，渠道优势弱化，盈利呈头部集中趋势。
摘 要
欧洲公募基金以UCITS为主框架，是欧洲资管行业的重要工具。在欧洲，符合欧盟可转让证券集体投资计划条例（UCITS）的投资基金类似于国内的公募基金。UCITS需满足严格的投资范围及风险分散要求。2021年欧洲开放式基金净资产占全球的33%，UCITS规模占欧洲资管的39%。
欧洲公募基金起源于满足个人投资者的财富保值增值需求，近年来规模增长主要受机构投资者提升收益需求的驱动。2000-2021年欧洲公募基金资产规模年均复合增速10%，机构投资者持有的UCITS占其净资产比从2012年的27%提升至2021年的40%。1）19世纪中后期，欧洲公募基金起源于满足个人投资者的财富保值增值需求；2）20世纪后期，欧洲资本市场的证券化提升了公募基金对居民的吸引力；3）养老金制度改革后，机构投资者产生了提升投资收益的需求，现阶段主要通过公募基金投资美股。
头部公募基金公司竞争力在于ETF产品，产品优势得益于全球并购战略。1）欧洲头部基金公司通过提供ETF产品扩大优势，机构客户占比的提升削弱了其渠道优势。头部基金公司ETF规模占比高于行业平均，2021年，贝莱德ETF规模占比为43%、DWS占比35%。大多数欧洲国家中，银行在UCITS分销渠道中占比超过50%，但近年来机构客户占比的提升弱化了其渠道优势；2）头部基金公司的ETF产品胜在更具流动性，流动性来源于全球并购战略扩大了投资者基础。如贝莱德面向美欧投资者的iShares Core ETF系列凭借其广泛的投资者基础，流动性优势显著。
欧洲公募基金行业净利润增长主要由规模驱动，盈利呈头部集中趋势。1）欧洲UCITS通过收取运营费（Ongoing charges, OCF）实现收入，费率呈下降趋势。不同投资者的基金费率不同，个人投资者的基金费率中含较高的分销渠道费（Distribution），费率高于机构投资者。随着机构投资者占比提升，基金平均费率呈下降趋势；2）虽然基金费用率呈下行趋势，但基金规模增长和净利润提升下，行业净利润呈正增长趋势。行业的利润水平可分拆为AUM、基金费率、公司利润率三个因素。2017-2021年AUM增幅为43%、费率降幅10%左右、平均利润率变动幅度为10%左右，行业净利润约有7%左右的年均复合增速；3）欧洲公募基金行业竞争格局呈头部集中趋势。头部基金公司在产品和渠道方面更具优势，基金规模集中度提升，规模驱动下盈利呈头部集中趋势。
风险提示：1）监管政策变化；2）行情波动降低海外投资吸引力。
正 文
01 欧洲公募基金以UCITS为主框架，是欧洲资管行业的重要工具
符合欧盟可转让证券集体投资计划（UCITS）条例的投资基金类似于国内的公募基金。1）欧洲的投资基金分为可转让证券集体投资计划（Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities, UCITS）和另类投资基金（Alternative Investment Funds, AIFs）两类。其中，UCITS需满足的特点包括：从公众处获得投资资金；开放式基金；资本投资于流动性的金融资产；适用风险分散原则。2）UCITS可采用公募基金、固定资本投资公司、可变资本投资公司、单位信托基金等形式，初始资本不低于12.5万欧元。UCITS的投资者以个人投资者为主。3）原则上不符合UCITS资格的集体投资工具被指定为另类投资基金（AIFs），其特点包括：向多个投资者筹集资金；根据特定的投资策略投资。另类投资基金（AIFs）包括对冲基金、私募股权基金、房地产基金和各种其他类型的机构基金，自我管理的另类投资基金初始资产不低于30万欧元，外部管理的不低于12.5万欧元。
欧洲市场上规模排名前列的公募基金管理人主要是独立资管机构和银行系资管机构。管理人是指从事管理一个或多个UCITS或 AIF 业务的机构。从基金管理方式上来看，UCITS可以是投资公司，进行内部管理或由管理人管理；也可以设定为投资基金，始终指定外部管理公司管理。目前欧洲公募基金及ETF规模排名前列的基金管理人主要包括贝莱德、摩根大通、东方汇理、瑞银、DWS集团，以独立资管机构和银行系资管机构为主。
欧洲公募基金行业产生于1868年，在全球范围内规模仅次于美国，约占欧洲资管AUM的39%。1）最早的投资基金是英国于1868年建立的“国外及殖民地政府信托基金”。当时，英国国内的剩余资金为追求高利润而向欧洲及美洲大陆流出，但资金持有者本身对国外情况不甚了解，因此，政府出面组成投资公司，集中资金后委托具有专门知识的代理人，分散投资于国外及殖民地的有价证券，从而使中小投资者能和大投资者一样享受投资利益。“国外及殖民地政府信托基金”的建立，体现了投资基金所特有的“集合投资、专家管理、分散风险、运作规范”的优势。这种投资方式一出台便受到广大投资者欢迎并得到迅速发展。截至1890年，仅仅20年的时间，英国运营的投资信托基金就达101家。2）截至2021年，欧洲公募基金规模在全球范围内仅次于美国，基金净资产占全球的33%。欧洲资管的模式主要包括投资基金和委托资产管理（Discretionary Mandates），UCITS占资管行业管理规模的39%。
02 基金规模持续高速增长，现阶段由养老金等机构提升投资收益的需求驱动
2000年以来欧洲公募基金规模持续高速增长，前期增长由个人投资者的财富保值增值需求驱动，后期由机构投资者提升投资收益的需求驱动。1）欧洲公募基金资产规模从2000年的3.3万亿欧元增长至2021年的23.2万亿欧元，21年来年均复合增速10%。2）金融危机以前，机构投资者持有的UCITS占比较低，基金规模增长主要由个人投资者财富保值增值的需求驱动；金融危机后，机构投资者持有的UCITS市值占比呈提升趋势，对基金规模的增长具有主要贡献。
2.1. 19世纪中后期，欧洲公募基金起源于满足个人投资者的财富保值增值需求
英国公募基金起源于满足新兴中产阶级的财富保值增值需求。19世纪中叶，在英国产业革命和海外殖民地快速发展的背景下，社会和个人财富大量积累，新兴中产阶级财富保值增值需求日益增长。由于国内的资金过度集聚，利率水平较低，而其他西方国家正处于快速工业化进程中，带来回报率丰厚的境外证券投资机会。由于当时很多英国人普遍国际投资知识不足，对海外环境亦缺乏了解，于是聚合众多投资者的资金，委托专业人才经营和管理的想法萌生。在政府支持下，1868年英国苏格兰地区诞生了“海外殖民地政府信托基金”，集中英国社会众多小额资金购买海外殖民地的公债。这种做法提高了投资者的风险收益，受到投资者、特别是众多中小投资者的热烈欢迎，发展迅速，当时遍及世界各地的投资额高达48万英镑。从1870年至1930年的60年间，在英国成立了200多家基金管理公司。
1929年美国华尔街崩盘后，英国推出了单位信托基金，通过为个人投资者提供投资机会，实现规模扩张。1929年美国华尔街崩盘后，对于投资者而言，收入比增长更为重要。1931年第一只以净资产额为基准向投资者赎回基金单位的单位信托基金在英国出现，更契合当时的行业发展需要。1934年，英国成立外国政府债券信托基金，该基金一方面以净资产额为基准赎回基金单位，另一方面则在信托契约中明确，基金的投资组合可以由基金经理灵活构建，现代意义上较为成熟的公募基金开始发展。1960年代中期信托基金行业规模迅速扩张，直到1987年10月崩盘。截至1988年1月，共有近1200个单位信托，由160多个集团管理。
2.2. 20世纪后期，欧洲资本市场的证券化提升了公募基金对居民的吸引力
1990年代后期，欧洲资本市场证券化程度提升，作为证券投资工具的公募基金对欧洲居民的吸引力提升。1999年欧洲一体化货币欧元诞生，对于欧洲货币联盟成员而言，共同货币规避了国家对养老金和保险资产投资于与负债相同的货币要求，这一限制长期将欧洲的大部分长期储蓄锁定在国内资产上。这些储蓄摆脱了外汇交易成本和货币波动风险，推动了规模更大、流动性更强的欧洲股票和债券市场的崛起。当时，欧洲国家较低的利率和国家养老金体系偿付能力的不确定性促使数百万欧洲人将储蓄从银行存款和政府债券的避风港转移到回报率更高的投资上，包括公募基金和个股等。1995-2000年间，意大利人将储蓄逐步转移至公募基金中，银行存款和政府债券占资产份额的比重已从近80％下降到略高于50％。同样，投资公募基金的德国人数量不断增长，如仅1999年上半年便激增70％，从470万增加到800万。
欧洲公募基金业的整合使得公募基金更具竞争力，更能满足居民财富保值增值的需求。1985年欧共体正式颁布实施了“可转让证券集合投资计划指南（UCITS I）”。UCITS基金产品被称为“统一产品”，有权获得“欧洲护照”，能够在当时的欧洲经济区（EEA）18个成员国跨越国界进行营销而无需额外的授权，仅需在东道国登记注册即可。然而，UCITS I仍存在投资标的限于传统股票和债券等金融产品、跨国基金管理公司的活动受到较大的限制等问题。基于UCITS I的问题，欧洲对UCITS指南进行修订，2001年生效的UCITS III允许UCITS基金投资货币市场工具、其他基金的基金份额、信用机构存款、衍生金融工具、指数基金等更广泛的标的；且新指南简化了基金招募说明书和跨境发售文件要求，更加便利基金的跨境销售。这些措施为欧洲公募基金业的扩张提供了动力。在欧盟注册的跨境基金的净资产从2008年底的1.8万亿欧元增长到2020年底的6.7万亿欧元，截至2020年底占UCITS规模的比重达到66%。
2.3. 养老金制度改革后，机构投资者产生了提升投资收益的需求，现阶段主要通过公募基金投资美股
21世纪初，欧洲国家的养老金制度改革使养老金规模提升，并且产生了提高投资收益率的需求。21世纪初期，德国、法国、西班牙、意大利和其他欧洲国家主要依赖现收现付的国家养老金制度，随着退休人口的增加和劳动力的减少，很快将面临重大的财政负担。德、法等国政府均对养老金制度进行改革，鼓励员工通过私人计划来补充政府退休金。同时，为提高养老金收益率，欧盟出台立法，允许私人养老基金计划将其高达70％的资产投资于股票，并且允许欧洲养老基金经理根据“谨慎的人（Prudential Person）”标准，自由投资多元化的证券组合。养老金规模提升并逐渐成长为欧洲资产管理行业规模最大的机构投资者。截至2021年底，养老金占欧洲机构投资者AUM比重的36%，高于保险公司的29%。
金融危机后，通过公募基金投资于美股能够提高投资收益。1）近年来随着欧洲利率水平的下降，养老金等机构投资者已无法获得具有确定性高收益的资产，需要将部分资产转向回报率更高的投资上；2）金融危机以后，美股行情持续好于欧洲各国股市，特别是2020年底，美股的复苏相较其他国家更为强劲，吸引了欧洲机构资产的流入；3）养老金和保险资金的投资都具有较低的风险偏好，通过公募基金分散投资于美股能够分散投资风险，优于直接投资美国股票。
为提升投资收益，养老金等机构投资者增配了美国股票和全球股票型公募基金，从而推动公募基金整体规模提升。1）养老金等机构投资者以投资基金取代了债券、存款等固定收益类资产，在一定风险水平下，提升了投资收益。截至2021年底投资基金占欧洲养老金规模的44%，占保险资产规模的32%；2）欧洲公募基金更多应用于美股和全球股票的投资。美国股票型公募基金占股票型基金的比重从2011年的20%提升至2021年的41%；目前排名欧洲前二的公募基金类别分别为全球股票型和美国股票型。
03 头部基金公司竞争力在于ETF产品，产品优势得益于全球并购战略
3.1. 欧洲头部基金公司通过提供ETF产品扩大优势，机构客户占比的提升降低了渠道优势
欧洲市场头部基金公司规模的领先和市占率的提升主要得益于ETF产品优势。近年来，欧洲公募基金市场规模排名前五的基金公司包括贝莱德、摩根大通、东方汇理、瑞银、DWS集团。其中，贝莱德近年来市占率有明显提升，除摩根大通外其余三家公司的市占率也呈提升趋势。市占率提升的头部公募基金管理人普遍具有较高的ETF规模占比，其中贝莱德2021年底欧洲市场ETF规模占其欧洲公募基金规模的43%，高于DWS的35%和其他头部公司。
ETF产品的优势在于更好地满足了机构投资者提升投资收益的需求。1）头部基金公司的客户结构以机构客户为主，通过为机构客户提供公募基金满足其提高收益的需求。2021年，贝莱德的机构客户占其AUM的57%；2022年，东方汇理的保险公司和机构客户占其AUM比重的59%。2）通过ETF投资美股，相对于主动型基金和指数型公募基金均更具优势。首先，相对于主动型基金，美股市场有效性较强，指数投资长期收益优于主动。据统计，美国大部分主动型基金长期无法跑赢其基准指数。其次，ETF相对指数公募基金更具流动性。不同于指数公募基金每天更新净值，ETF在交易所交易，全天经历价格变化，其各时点的价格均能更好地反应其资产净值，可以随时变现避免重大损失。
在欧洲，银行是公募基金销售最重要的渠道，头部基金公司自身或集团的银行和财富管理业务为基金销售提供优质渠道，机构客户占比的提升弱化了其渠道优势。1）欧洲的大多数投资者历来依赖顾问和银行来推荐产品并充当中介。根据ESMA的调研，对于向零售客户销售的UCITS，大多数欧洲国家中银行在分销渠道中占比超过50%。Funds Europe的调研显示，30%的被调查者认为银行是欧洲资管公司销售基金的最主要渠道。头部公司以银行系为主的股权或业务结构，能够发挥在银行业务和财富管理业务方面的渠道优势，提高头部基金公司的渠道能力。DWS的母行私人银行和企业银行业务均为其提供分销渠道和客户资源，东方汇理的资管AUM中仍有49%来自母行；2）然而，机构投资者通常直接从基金公司购买基金，随着机构客户占比的提升，头部公司的渠道优势弱化。
3.2. 头部基金公司的ETF产品胜在更具流动性，流动性来源于全球并购战略扩大了投资者基础
欧洲机构投资者在投资ETF时首要关注产品流动性，欧洲场外交易的小规模ETF普遍无法满足机构投资者对流动性的要求。养老金等机构风险偏好较低，资产规模较大，一旦面临流动性风险可能导致严重的价值损失，这使得流动性成为机构投资者ETF投资的重要考量因素。而欧洲市场ETF的流动性更差，这使得欧洲机构在选择ETF产品时更为关注产品的流动性。欧洲ETF交易仍大多是在双边的场外交易中而非在交易所进行，ETF的平均规模也更小，普遍低于10亿美元。
头部公司的ETF产品主要优势在于更具流动性，流动性得益于其全球并购战略，扩大了投资者基础。1）Blackrock/Ishare通过并购分别获得德国市场、英国市场以及瑞士市场业务，结合本身在美国市场的突出地位，形成跨国ETF经营格局。在各地市场已有产品规模的基础上，贝莱德为欧洲机构推出高流动性的ETF产品，在欧洲市场取得竞争优势。其面向美欧投资者的iShares Core ETF系列凭借其广泛的投资者基础，更具流动性优势。法国ETF品牌Lyxor ETF则通过收购德国商业银行的ETF部门ComStage获得德国市场业务，提升了ETF规模。而Amundi则通过收购Lyxor ETF成为欧洲新的第二大ETF发行人。2）高流动性产品更具吸引力，头部基金公司市占率持续提升。在欧洲ETF市场，三家头部公司的ETF市占率达到69%。规模具有绝对优势的贝莱德Ishare在欧洲ETF市场的市占率持续提升，在2022年底已经达到52%。
04 行业净利润增长主要由规模驱动，盈利呈头部集中趋势
4.1. 欧洲UCITS通过收取运营费（Ongoing charges, OCF）实现收入
目前，欧洲公募基金收取的主要是运营费（Ongoing charges, OCF），涵盖基础运营费用（Basic running costs）、销售渠道费（Distribution）和固定费用（Fixed cost），均基于基金规模收取。1）基本运营费用主要用于覆盖员工工资、研究成本和其他类似的基本运营成本分配；2）销售渠道费是基金为其服务向分销商支付的费用。一些欧盟国家禁止对新的/现有的基金份额收取此类费用；3）固定费用主要覆盖行政管理费、托管费、审计费、转让代理费、法律费和监管费等费用。
4.2. 随着机构投资者占比提升，运营费率降低，行业净利润增长主要由规模驱动
欧洲市场个人投资者的基金费率高于机构投资者，机构投资者占比提升导致公募基金的平均费率呈下降趋势。在欧洲市场，不同投资者的基金费率不同，个人投资者的基金费率中含较高的分销渠道费（Distribution），费率高于机构投资者。即使是对于已经禁止支付渠道佣金的英国和荷兰等国，机构投资者仍然因投资规模较高享有费率折扣。2020年欧洲金融监管机构表示，个人投资者的基金投资成本平均比机构投资者高出40%。
费率下降趋势下，行业净利润的增长主要由规模驱动。行业的利润水平可分拆为AUM、基金费率、公司利润率三个因素。通过三个因素的变动趋势对2017-2021年行业利润水平的变动进行分析可以得出，欧洲公募基金行业的利润呈小幅提升趋势。2017-2021年欧洲UCITS规模增幅为43%；AUM中主动型基金占比仍在80%以上，主动股票型基金费率降幅9%，主动债券型基金费率降幅11%；头部基金公司平均利润率变动幅度为10%。整体上，2017-2021年行业净利润约有7%左右的年均复合增速，利润增长主要由规模增长驱动。
4.3. 行业竞争格局呈头部集中趋势
跨境投资基金和ETF规模持续驱动下，行业竞争格局更为头部集中。欧洲公募基金行业的收入和利润主要由规模驱动，规模呈现头部集中趋势下，收入和利润也更为头部集中。而目前基金规模的增长主要来源于跨境投资基金和ETF，资金主要来源于机构投资者。头部基金公司凭借全球化的ETF布局以及配置平台业务的导流作用，将更具竞争优势，使基金规模更为头部集中。
05 风险提示
1）监管政策变化，如欧洲各国政府出台对分销渠道费的限制措施；
2）行情波动降低海外投资吸引力，如美股行情有变。
文章来源
本文摘自：2023年4月25日发布的《欧洲:全球并购战略提升 ETF 产品竞争力——全球公募基金镜览系列报告之三》
刘欣琦，资格证书编号：S0880515050001
牛露晴，资格证书编号：S0880118050030