作者：倪叔
近日，电商 ERP 龙头聚水潭向港交所递交招股书，谋求在港上市。一时间，这家低调多时的电商 SaaS 公司引发热议。
根据灼识咨询的资料，聚水潭是中国最大的电商 SaaS ERP 提供商，占据 20.7% 的市场份额。近年来，头顶各个细分赛道冠军，赴港上市的 SaaS 企业不在少数，但结局未必尽如人意。前有中国最大的云端 HCM 解决方案提供商北森控股流血上市，后有中国内地最大的零售云解决方案服务商多点数智正二次递表。那聚水潭会走他们的老路吗？细究其财务及业务数据，一切并不乐观。
巨额亏损，上市后业绩或下滑
招股书显示，聚水潭 2020 年、2021 年、2022 年营收分别为 2.94 亿元、4.33 亿元、5.23 亿元；年内亏损分别为 3.64 亿元、2.54 亿元、5.07 亿元。
3 年累计亏损超 11 亿，业绩增速从 2021 年的 47.4% 降至 2022 年的 20.7%，其中，SaaS 产品流水总额增速也从 2021 年 23.86% 下滑至 2022 年的 3.3%，增速大幅下滑。在大额投入的情况下，增速还是快速下滑，上市后如果不持续大额投入换增长，负增长致业绩下滑成必然；而持续大额投入，又要到什么时候才能实现盈利呢？关于盈利，招股书中提到，” 公司预期未来随着规模扩张仍将继续产生亏损，短期内无法实现盈利 “，聚水潭依旧给不出盈利时间表。
烧钱换量，投入产出比失衡
增速承压之外，投入产出比失衡同样值得关注。根据招股书披露，2022 年比 2021 年总投入增加了 1.86 亿元，而 SaaS 产品销售流水总额仅增加了 2427.9 万，ROI 仅 13%，烧钱换量意图明确。
客户数大增 38.1%，但销售额微涨 3.3%对比客户增长情况，销售额的增长困境更加凸显。2022 年比 2021 年客户数增长了 1.26 万名，同比增长 38.1%，但同期 SaaS 产品流水总额仅增加了 2427.9 万，增长 3.3%。
销售额增长缓慢，或与聚水潭销售模式有关。过去，聚水潭销售以按单计费为主，几年前电商形势大好，大客户充值金额多，年消耗也大。近两年受疫情等多种因素影响，部分大商家单量锐减，年消耗自然大大降低，更有甚者停用 ERP 软件，选用性价比更优惠的打单软件。
且电商 ERP 行业竞争日益激烈，按单计费金额大幅下调，行业普遍每单从 0.1 元降低至 0.02 元，此外 ERP 服务商纷纷推出了价格更为低廉的包年合作模式，成了大客户的首选。为了应对市场竞争，聚水潭不得不降价优惠，原有大客户消耗变慢、续费低，或许是聚水潭只涨客户数不涨销售额的根本所在。
此外招股书显示聚水潭目前账面预充值负债额 12.86 亿元，也侧面验证了聚水潭的客户中有大量客户预付金额高，短期内难以消耗。目前，聚水潭贴吧中就有大量客户发帖转让剩余订单量，多是几百万单起，而这些正在寻找买家的客户，或许仍躺在聚水潭的客户列表中，成为 4.57 万名客户中 ” 闪亮的一员 “。如若大量客户提出退款，又会对聚水潭的现金流产生怎样的影响呢？从招股书中我们不得而知。
亏损严重，自身造血不足，亟需上市输血
招股书显示，截至 2023 年 4 月 30 日，公司现金及现金等价物仅为 2.10 亿元，相比 2022 年底的 4.27 亿元减少了一半。同期流动资产总额为 6.01 亿，流动负债总额为 9.22 亿元，缺口超 3 亿。
截至去年年底，聚水潭累计亏损 15.9 亿元，资产负债率高达 203%。此外，聚水潭对投资者的金融负债的利息开支 2022 年高达 1.03 亿元，该部分支出或与其前期大额融资有关，是对赌回购利息支出。聚水潭 A 轮融资发生在 2017 年，如若双方签订了回购协议，按行业惯例猜测，5-6 年公司不上市可执行回购，投资人有权要求按投资款加年化利息强制回购，如此看来，聚水潭可能面临着比外界预想中更大的上市发行压力。公司人效低于同行根据招股书披露，公司员工 2947 人，对比 2022 年营收 5.23 亿，人效只有 18 万，SaaS 公司人工成本普遍较高，但对比中美上市 SaaS 企业，主要集中在人效 30 多万这个数字区间，以美国 SaaS 巨头 Salesforce 为例，人效维持在 35 万美元以上，而国内上市 SaaS 公司，用友在 40 万元，金蝶在 36 万元，同行业的微盟、有赞也高于 30 万元。
招股书中提到，国内外 SaaS 盈利前一般要亏损 15 年，聚水潭成立于 2014 年，过去的 9 年依靠至少 15 亿元左右融资款和 12.86 亿元客户预收款，持续烧钱换量，却还是逐年加大亏损，6 年后他能交出盈利成绩单吗？
市场规模小，业务单一发展受限
聚水潭聚焦电商 ERP 赛道，属电商 SaaS 细分赛道，聚水潭经营 9 年，2022 年营收 5.23 亿，占市场份额的 20.7%，再次验证这个赛道市场空间有限。
电商 ERP 赛道划分极为精细，中小商家被售价低的打单软件瓜分，KA 级大商家则被更专业化的 WMS、OMS 软件占领，仅能满足中腰部商家的聚水潭 ERP，很难向底部或顶部客户延伸。且近两年市场针对直播模式涌现的轻量级 ERP 产品，收费低，已能很好满足一部分流程复杂度低的中腰部商家需求，未来或进一步蚕食聚水潭市场空间。
招股书中提到，聚水潭正开拓跨境业务。但跨境 ERP 市场同样竞争激烈，老牌玩家马帮 ERP、店小秘市场占有率高，且融资能力强，目前招股书上聚水潭未披露跨境业务具体数据，可以看出跨境市场所占比例较小，短期内不足以弥补国内市场的增长乏力。
实控人离婚风波致上市延期，后续影响未知
除了公司本身的问题外，过去一年多，” 实控人骆海东因离婚风波致股权冻结 ” 才是真正悬于聚水潭头顶的达摩克利斯之剑。公开资料显示，2020 年底骆海东因离婚纠纷，所持有的股权 19.65% 全部被冻结，直至 2022 年底才解冻。早在 2021 年聚水潭便有上市之意，推迟到 2023 年，外界猜测或与实控人股权冻结有关。过去上市公司因实控人深陷离婚泥潭，延误上市良机的案例不在少数，聚水潭会成为下一个吗？实控人股权虽已解冻，未来会否风波再起？
港股市场低迷，60 亿估值过高发行有难度2023 年上半年的港股表现不佳，恒指今年上半年整体下跌 3.2%，在全球表现中垫底。根据 Wind 数据统计，于今年上半年在港股上市的新股中，有 15 只股上市首日即破发，破发率达 48.4%；同时，截至 6 月 29 日收盘，亦有 15 只新股股价低于发行价，其中 SaaS 概念股北森控股最为惨烈，不仅上演了史上 ” 最迷你 IPO”，且上半年北森股价已跌超 70%。不仅北森，同赛道的电商 SaaS 中国有赞，近两年股价持续下跌，截至 6 月 30 日收盘，市值仅 26 亿港元。
港股市场的低迷或许将成为压垮骆驼的最后一根稻草。2020 年 6 月最后一轮融资结束，聚水潭的估值已达 60 亿，12 倍的市销率。过去，资本市场走势良好，对 SaaS 增收不增利接受度较高，也愿意给出较高倍数的市销率。如今资本市场趋于谨慎，多家 SaaS 公司流血上市，反观聚水潭亏损严重、盈利无期、业绩承压，现金流紧张，首次冲刺港股会收获怎样的成绩单？值得期待。