来源：金融界网
过去十五年，谷歌股价累计涨幅超过15x，主要缘于在线搜索领域的持续聚焦&；创新，叠加在线视频、云计算等新业务的不断拓展。作为全球市值TOP3科技巨头，短期在线业务成长性、中长期云计算、自动驾驶等新业务的潜在空间等，为当前市场关注的焦点。我们持续看好公司短期、中长期投资机会：1）短期，缘于自身平台技术优化带来的ROI提升、YouTube等库存资源的释出等，我们判断2022年公司在线业务中期仍有望维持收入双位数复合增速；2）中长期，务实的市场策略+差异化产品定位驱动云计算业务有望继续保持40％以上收入增速，且亏损率不断收窄，谷歌Waymo持续引领全球高阶自动驾驶市场，商用窗口不断临近。公司当前股价对应2021-2023年PE为29/27/23x，我们持续看好公司的配置价值。
公司概览：全球搜索与移动生态巨头，过去十五年累计涨幅15x。
作为全球第四家市值超过万亿美元的科技公司，谷歌依靠独特的组织架构与创新文化，业务跟随时代潮流，建立Android生态，布局智能硬件，并在云计算领域崭露头角，成为全球Top3的云计算巨头。2021年以来公司股价上涨接近60％，市值一度接近2万亿美元。当前市场，对谷歌在线增长的短期持续性、云计算领域的持续竞争以及来自政府机构的反垄断压力等存在巨大分歧。在本篇报告中，我们将从中期视角出发，对公司主要产品迭代与升级、在线的长周期空间，以及云计算业务进行详细梳理，以探讨公司在中长期的成长性与投资价值。
在线：疫情加速全球营销产业数字化迁移，公司短期、中长期成长性依旧突出。
疫情之后全球数字营销正在产生深刻变革，对于传统的OTA等类型，随着疫情和经济的复苏，短期将对谷歌业务产生正向支撑，而全球零售行业的在线化，将为谷歌在线打开长期空间。根据emarketer数据，2020年全球电商销售额的8％转换为数字支出，2021年有望达到10％以上，考虑到北美以及全球电商渗透的加速，预计谷歌在线的TAM将进一步扩大。根据IAB预测，2021年北美有望实现20％同比增长，搜索同比增长17％，增长趋势依旧显著。货币化层面，谷歌亦持续优化产品形态，搜索技术持续优化，并积极为电商等主提供变现工具。同时，拓展YouTube、谷歌discovery、地图等媒体位，把握全球视频与信息流增长机遇。谷歌亦将AI技术应用于投放，覆盖制作、投放、出价、分析等。我们判断谷歌2022年在线将持续受益，在流量、价格层面持续复苏，保持收入双位数以上的同比增速。
云计算：中长期战略性业务，亏损率不断收窄。
在全球数字化的高确定性趋势下，我们判断全球云计算市场在未来三年仍将维持超过40％的增速，行业格局料将随着规模效应呈现强者恒强的格局，谷歌作为全球云计算的Top3，依托在AI技术、平台化运营等领域的积累，逐步建立起覆盖IaaS到SaaS，AI技术突出的云计算产品体系。同时将SaaS业务整合为统一平台Workplace，集中打造平台化的云计算体系。运营策略层面，谷歌IaaS业务稳步推进，维持高强度的投入，强化基础设施并不断拓展服务区，追赶头部的微软、AWS。此外，谷歌云亦通过组织架构调整、收购上下游企业积极布局云计算产业链。考虑到谷歌云稳定的在手订单以及以SaaS为主的业务结构，谷歌云在中期的业绩能见度、成长性较为突出，亦是公司中长期重要成长性来源和估值支撑。
其他业务：Google生态稳健增长，自动驾驶商业化逐步开启。
围绕Android系统+智能硬件，谷歌建立起庞大的智能生态，截至2020年底，谷歌生态累计为创作者分成超过千亿美元，全球月活设备数25亿（手机+物联网设备），活跃用户25亿，过去十二个月下载量超过1150亿，Google play作为核心变现平台，根据Sensor tower统计，2019年Google play平台应用下载量达到845亿次，用户支出超过298亿美元，并且用户支出有望在2021-2025保持13％的CAGR，考虑到谷歌15％的货币化率，预计中期将为公司贡献超过百亿美元量级的收入。
Other Bets作为全球领先的先进技术公司，覆盖自动驾驶、医疗、机器学习、社会安全等领域，单季度收入虽不足2亿，但自动驾驶公司Waymo在技术领先基础上，有望在2023年逐步开启商业化，将为公司在未来长周期的成长打开更大空间。此外，Deepmind等业务初步盈利，亦将减少对母公司利润的侵蚀。
政策监管：较难撼动公司核心竞争优势。
我们对谷歌历史上所遭受的反垄断调查进行了分析，调查主要聚焦在搜索业务的人为干预（排挤竞争对手）、业务的区别对待（歧视与数据隐私）、Android系统与谷歌产品的绑定（捆绑销售）。
我们认为，北美反垄断的立法精神聚焦竞争的公平性，而非垄断本身，谷歌在长期的反垄断调查中亦积累了经验，主动通过解除捆绑销售、开放接口、规范用户数据隐私保护等方式积极应对，但短期亦付出了运营费用方面的一定代价，谷歌亦在财报中将欧盟罚款费用单独列示。此外，虽然EPIC等公司以及部分地区开始对相关应用商店进行反垄断以及各类诉讼，但料短期内对公司相关业务的影响料有限，我们预计若监管机构对谷歌采用限制收费的举措，极端情况下，影响将不到收入的3％、营业利润的4％。同时截至目前的监管措施本身并未对其既有市场地位造成实质性的影响，同时在长周期的监管过程中，预计科技巨头亦变得更加开放、积极创新，并相应带动科技产业整体的快速发展，不断强化自身核心竞争优势。
风险因素：
全球疫情反复与宏观经济疲弱导致主压缩开支的风险；反垄断及数据隐私政策趋严导致的监管以及极端情况下导致的分拆风险；新业务投资导致利润与现金流承压的风险；部分收购项目无法完成会招致的风险；互联网在线服务竞争加剧的风险。
投资建议：
受益于北美在线整体的复苏，以及公司在产品结构上的调整，谷歌收入在2022-2023年有望维持双位数以上增长。谷歌云作为全球Top3的云厂商，依靠领先的AI、数据分析等产品能力，中期有望继续维持40％以上的收入增长，而Google play、YouTube订阅、硬件等亦将持续受益在线化的长周期红利，而相对谨慎的费用开支亦将支撑利润的回升。基于上述分析，我们预计公司2021-2023年收入2035/2323/2599亿美元、谷歌云收入190/266/360亿美元，整体收入2503/2910/3327亿美元，净利润672/728/833亿美元，我们持续看好公司中长期的成长性与投资价值，在流动性相对充裕、高回购等的加持下，公司依旧是我们在美股互联网板块的首选标的之一。