炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！
直营化和高端化动力充足，全年业绩确定性强，维持”买入”评级
公司2023年Q1实现营业总收入393.8亿元，同比+18.7%；实现营业收入387.6亿元，同比+20.0%；实现归母净利润208.0亿元，同比+20.6%；实现扣非归母净利润207.8亿元，同比+20.5％，略高于之前业绩预告。公司直营化和高端化路径清晰，成长空间充足，业绩确定性强，我们维持2023-2025年盈利预测，预计2023-2025年净利润分别为739.1亿元、872.4亿元、1016.0亿元，同比分别+17.8%、+18.0%、+16.5%，EPS分别为58.84元、69.44元、80.88元，当前股价对应PE分别为29.6、25.1、21.6倍，维持”买入”评级。
系列酒增长提速，直营占比持续提升
分产品看，2023年Q1茅台酒实现营业收入337.2亿元，同比+16.8%；由”i茅台”带动，系列酒直营比例提升明显，实现营业收入50.1亿元，同比+46.3%。分销售模式看，直销渠道实现营业收入178.1亿元，同比+63.6%，其中”i茅台”是主要增量；批发代理渠道实现营业收入209.3亿元，同比-2.2%。
渠道结构变化较大，预收款环比下降
2023年Q1末合同负债83.3亿元，同比+0.1%；环比2022年末变化-71.4亿元，（2022Q1末环比2021年末变化-44.0亿元）。直营渠道占比持续提升趋势下，茅台预收款对景气度变化的信号意义减弱。
直营占比提升带动公司盈利能力新高
2023年Q1毛利率同比+0.23pct至92.60%，主要是因为公司直营占比提升。2023年Q1税金及附加/销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别13.87%/1.92%/5.11%/0.06%/-1.07%，分别同比+0.80pct/+0.32pct/-1.32pct/+0.00pct/-0.06pct。管理费用率在规模效应下继续下降，其他费用比率变化不大，归母净利率+0.84pct至52.81%。
风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。
研报发布机构：开源证券研究所
研报首次发布时间：2023.4.26
开源食品饮料团队：
张宇光：15814062021
证书编号：S0790520030003
方 勇：18320770836
证书编号：S0790520100003
逄晓娟：15253166077
证书编号：S0790120040011
叶松霖：13008829196
证书编号：S0790120030038
陈钟山：18602156078
证书编号：S0790120070045
张恒玮：19117250984
证书编号：S0790122020008
特别声明
《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。
因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。
分析师承诺
负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。
股票投资评级说明
评级
说明
证券评级
买入（Buy）
预计相对强于市场表现20%以上；
增持（outperform）
预计相对强于市场表现5%～20%；
中性（Neutral）
预计相对市场表现在－5%～＋5%之间波动；
减持（underperform）
预计相对弱于市场表现5%以下。
行业评级
看好（overweight）
预计行业超越整体市场表现；
中性（Neutral）
预计行业与整体市场表现基本持平；
看淡（underperform）
预计行业弱于整体市场表现。
备注：评级标准为以报告日后的6~12个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中A股基准指数为沪深300指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。
分析、估值方法的局限性说明
本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。
法律声明
开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。
本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于机密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。
本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。
