事件
► 中国1月官方制造业PMI为50.1，预期50.1，前值47。
► 中国1月非制造业PMI为54.4，预期52，前值41.6。
评论
1月制造业PMI从12月的47回升至50.1，除了出厂价格外各主要分项均较上月出现了回升，主要是短期内疫情影响逐渐消退后短期内制造业供需均出现改善，其中改善最明显的行业集中在食品加工、医药、通用设备等行业，主要也是受到春节假期食品消费需求回升以及居民对于医疗健康相关消费需求持续维持高位的影响。而在疫情达峰回落之后，此前受到疫情影响更大的非制造业商务活动改善的更为明显，较上月回升12.8至54.4的高景气度区间，尤其服务业景气度由降转升，结束连续6个月回落走势升至54的扩张区间，不过服务业景气度的大幅改善也很大程度上是因为春节假期旅游、酒店等服务性消费较为火热的原因，可以看到零售、住宿、餐饮等行业景气度高于上个月24个点以上。总体来看，本月制造业和非制造业商务活动改善的幅度略超预期。
整体来看，1月PMI数据显示国内经济开始恢复，这也是在投资者预期内的。对于债券投资者而言未必需要过多的担忧，一方面是早在去年年末债券收益率已经提前反映了对于今年经济回升的预期。另一方面，如果经济回升快于预期，那么后续政策力度也会相应减弱。如果参照2019年和2021年上半年去看，当时疫情影响也较小并且地产也态势良好，而今年疫情影响阶段性消退但地产仍处弱势，从这个角度来看，我们认为今年利率上破3%的风险是不大的。后续来看，如果政策要进一步促进消费来提振经济的话，可能需要通过对存款利率补降等方式来使资金流动起来，这反而可为债券利率回落腾挪出一定空间，实际上，开年以来，我们已经看到一些中小银行开始主动控制存款成本。在这种情况下，我们认为债券投资者可以提前布局，等待利率回落的时机。
具体来看：
1月制造业PMI录得50.1，2022年四季度以来首次重返景气区间，除出厂价格分项外，其余分项均回升。供给侧方面，生产与进口分项均止跌回升，尽管受春节假期因素影响，但仍相较上月分别上升5.2ppt、3.0ppt至49.8和46.7。同时，得益于疫情防控优化，供应商交货时间延长情况明显改善，供应商配送时间从上月的40.1大幅上行至47.6。需求侧方面，新出口订单分项上行1.9ppt至46.1，外需延续弱势但情况边际好转，与韩国1月前20日出口降幅收窄相互印证，后者由-8.8%回升至-2.7%；新订单分项上行7ppt至50.9，内需在春节消费加快修复的背景下明显回暖。库存方面，1月原材料与产成品库存分项分别录得49.6和47.2，有所回升但仍低于临界值，主要原材料购进价格和商品出厂价格分项则变化不大。整体来看，1月经济动能指标由上月的-2.7大幅升至3.7，生产经营活动预期指数也升至55.6，表明制造业重返景气区间，同时企业信心也明显增强。
1月非制造业商务活动指数从上月的41.6大幅回升至54.4，上行12.8ppt，结束连续6个月回落走势。防控政策优化且疫情达峰回落后的春节假期消费明显回暖，零售、道路运输、住宿和餐饮行业的景气度明显回升，拉动服务业商务活动指数从上月39.4的深度收缩区间大幅提升至54的高景气区间。建筑业方面，1月建筑业商务活动指数从54.4升2ppt至56.4，在重大项目开工建设相关政策的推动下继续保持了较高景气度。其他分项均显著上行，其中新订单、供应商配送时间和从业人员分项升幅分别为13.4ppt、9.3ppt和3.8ppt。
经济下行超预期。
图表1：制造业PMI各分项变动情况
资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据截至2023年1月图表2：经济动能大幅增加
资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据截至2023年1月图表3：非制造业PMI明显回升
资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据截至2023年1月本文摘自：2023年1月31日已经发布的《预期中的经济反弹，预期外的债市表现——1月PMI数据分析》
陈健恒 分析员，SAC执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220
李 雪 分析员，SAC执业证书编号：S0080519050002
薛丰昀 联系人，SAC执业证书编号：S0080122090046
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